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下跌中的回落：美元走强，外资流出👢👜🍒，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深🍆🥒🤬，当前概率不大🩳👅💔💕。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例，分别为23年和24年5-8月🥒💝👅。背后原因类似👙👠🤍😠，均为强美元之下🥻，外资加速流出中国资产，而外资占比更高的港股相比A股受影响更大👄😠🤬😠，跌幅更深。（1）23年美联储处于加息周期🍑，全年4次加息💟🎒🍇👙，美元指数从低位101升至107🩳👞👚，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大，外资加速流出👙💗💓，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击更大😈，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位💝😠👝，美联储不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位🍑👝😡，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场🥒🍑👙，港股更为受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%🍋🥦，万得全A -10%🍓😈🩲，AH溢价指数从133升至151💓。当前来看，美元短期走强概率不大🩱🍅🥾💘，若三季度美丽大法案提高美国债务上限落地，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务👙👅，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%🥑💔。且基于借新还旧的诉求以及美国财政部回补TGA账户需求，可能出现美债大幅增发的情况，市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱🍍。

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我们判断AI定制化芯片市场规模快速(su)增长，博通保持龙(long)头地位。随着AI场景确定性(xing)提升，我们认为低成本、低功耗(hao)的AI定制化芯片市场规(gui)模将持续(xu)增长，英伟达于COMPUTEX大会推出(chu)NVLink Fusion进(jin)入半定制化芯片市场进一步确认了该(gai)趋势。今年是Google TPU、Amazon Trainium系列芯片的放量年，2H25或加速量产(chan)，我们预计有望为头部定制化芯片厂商贡(gong)献较高业绩增量。我们认为，博通凭借其完整及领先的(de)IP核能力，以(yi)及经过验证的AI ASIC设计经(jing)验，和持续获取客户的能力，有望保持AI ASIC龙头地位。

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从轮动高度来看，第一(yi)轮行情的轮动高度更高(gao)。统计相对万得全A跑出超额收(shou)益(yi)的行业，这些行业(ye)的平均超额收益达(da)到7.8%，计算机、传媒等领涨行(xing)业的区(qu)间最大涨幅分(fen)别(bie)达 41%、33%；第二轮因板块轮动加速且(qie)资金存量博弈，平均超额收(shou)益出现下(xia)降，且(qie)领涨板块(kuai)区间最大涨幅均未超(chao)过(guo) 30%。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松💕💟，A股在上涨中较港股弹性更大🥭，当前货币“小步快跑”💔🥦👄，关注后续降准降息节奏及幅度💌🌽。由于A股较港股散户投资者占比更高😈👙，因此对流动性和资金变化更为敏感，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽松区间，分别为14-15年和19年🩳👄🥥。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强👞🎒。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89🍈🍏。之后的收敛主要来自政策催化，包括货币宽松🥦💝🍋🥻🥬、地产放松、 “互联网+”产业政策催化💓👢🥥。其中货币方面🤬💗🍆，14/11央行意外降息开启牛市行情后🥝🧅🤍，15年上半年货币宽松力度进一步增大😻🍑💝🥑，央行2、4月两次降准🍎，3🥝🥭🧅、5月两次降息🍇🍆；地产方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策，14年9月央行明确放松首套房认购标准💋🤍；产业政策方面，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%🧅🥥💟💯，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好💕🍑🍉，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势反弹。外部方面🍊，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面💟🧄🩱，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段💘；内部来看🍍🥾🥭🍌，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心🍏，推动了宽货币向宽信用的传导，19/1央行两次全面降准🥿🥕🩳，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点🩱。2/15🤬👞💛🍄，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带动A股迎来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒生指数20%🥻💖，AH溢价指数从115升至128。当前来看👅🍑，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码🥥🍆🍍👅🎒，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式，后续要关注货币宽松的持续性🥝😠🍄，即降准降息的节奏和力度。

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