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分化中的收敛(lian)：通胀回归A股较港股业绩占优，美联储降息预期影响港股(gu)表现。20年末至21年(nian)初核心资产行(xing)情进入白热化(hua)，尤其港股表现更为强势，AH溢价指数从20/10高点149降至21/2的130。而在21年春节后，核心资产泡(pao)沫破灭(mie)，港股在美(mei)联储加息预期升(sheng)温的背景下持续下跌，恒生(sheng)指数21年全年下跌-14%。A股则在新能源(yuan)和通胀推动的(de)资源品行(xing)情(qing)下重启上行通道，万得全(quan)A全年上涨9%，结构上电(dian)力设备领涨，此外有(you)色金属、煤炭、化工、钢铁等(deng)周(zhou)期资源品受通胀上行影响(xiang)，同样涨幅居(ju)前，AH溢价指数从(cong)130升至149。由于行(xing)业属(shu)性导致通胀环境对A股业绩影响更大，21年PPI同比从-0.4%升(sheng)至高点(dian)13.5%，全A（非金融）净利润增速从20年3.4%大幅升至21年的25%，港股(gu)21年全年净利润(run)增速21%，通(tong)胀回归带来A股相较港股(gu)业绩的优势放大，是(shi)21年A、H行(xing)情分化的重要原因之一。当前来看，关注(zhu)通胀回归的节奏和幅度，若价(jia)格水平(ping)快速回(hui)升(sheng)，A股业(ye)绩优势放大，有望(wang)相对港股走强，但短期(qi)概率不大。此外，关注美联储降息预期，若降息(xi)时点持续(xu)延后，海外流动性趋紧对港股冲(chong)击更大，可能出现(xian)A股涨港股跌的(de)分化收敛。

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维持年度策略观点：牛市上半场金融再通胀，红利底仓+小盘成长哑铃配置。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性循环👡🍄🥭。下半场是实物再通胀🥔😻💖🩳，实际利率下行与资产价格上行**借贷需求🍉💞，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济🩳🤬🥑💞💌。当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放💯🍏😡🥬，同时通胀尚未回归🥿🍒👝💓，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换重点在于通胀和EPS的回归🍌🍑💗🧡，在观测到PPI的显著修复之前🥝，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

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