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上涨中的追赶：货币超(chao)预期宽(kuan)松，A股在上涨(zhang)中较港股弹(dan)性更大，当前货币“小步快跑”，关注后续(xu)降准降(jiang)息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更高，因此(ci)对流动性和资金变化更为敏感，AH溢价(jia)在上涨(zhang)行情(qing)中收敛均发生在货(huo)币宽松区间(jian)，分别(bie)为14-15年和19年(nian)。（1）14-15年(nian)AH溢价收敛主要(yao)来自政策(ce)催(cui)化下A股走强。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘(pan)整，AH溢价指数从(cong)13年高点112降至14年7月(yue)89。之后的收敛主要来自政策催化，包括货币宽松(song)、地产放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货(huo)币方面，14/11央行意外降息开启牛市(shi)行情(qing)后，15年上半年(nian)货币宽松力(li)度进一步增大，央行2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面，14年6月开始地方陆(lu)续放松限购政策，14年9月央行明确放(fang)松(song)首套房认购标准；产业政策方面(mian)，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作(zuo)重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万(wan)得全A涨(zhang)超200%，同期恒生指数(shu)涨幅仅18%，对应       AH溢价指数(shu)从89上行至140。（2）19年(nian)初内外部环境转(zhuan)好，宽货币+宽信用，流(liu)动性宽松推动A股强势(shi)反弹。外部方面，得益于18/12中美两国领(ling)导人在G20的会(hui)面，进入2019年，中美贸(mao)易摩擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心，推动了宽货币向(xiang)宽信用的传导，19/1央行两次全(quan)面降准，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点。2/15，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超(chao)出市场预期，带动(dong)A股(gu)迎来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最大涨(zhang)幅40%，恒生指数(shu)20%，AH溢价(jia)指数(shu)从115升至128。当前来看，要出(chu)现上涨中的收敛(lian)需观测到(dao)货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小(xiao)步快跑”模式，后续要关注货币宽松(song)的持续(xu)性(xing)，即降准降息的节奏和力度。

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2025年上半年，虽然政(zheng)策不确定性有明显升高，但全球经(jing)济整体平稳运行，除美联储外(wai)的其他主(zhu)要央(yang)行持续降(jiang)息。我们认为下半年，美国和非美地区的经济动能将走向(xiang)收敛，主要受美国经(jing)济放缓的推动。非美(mei)地区因货币政策(ce)相对宽松，产出缺口仍有修复空间具备一定优势，但下半年的修复幅度面临高政策不确定性以及上半年出口和增长前置的(de)制约。在这个背景下，下(xia)半年我们更看好非美地区的机会，对欧洲市场保持相对乐观，提升新兴(xing)市场的(de)权重。但(dan)我们认为区(qu)域表现的分化或小于上半年，建议平衡配置。行业层面展望(wang)下半年，自下而上我们分析师对所覆盖行业的偏好(hao)依次为： 科技（通信、软件、广告>电子>内(nei)容），工业（电(dian)力设备(bei)>自动化），金融，我们对(dui)消费以及偏消费的制造业（家电、汽车）、大宗(zong)原材料保持谨慎。

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2、高盛(sheng)認(rèn)爲(wèi)，中國(guó)“民營(yíng)十巨頭(tóu)(tou)”具備(bèi)類(lèi)佀(sì)“美股七姐妹”的市場(chǎng)主導(dǎo)(dao)潛(qián)力，可能在未來(lái)(lai)進(jìn)一步提陞(shēng)中國(guo)股市的集中度，改變(biàn)投(tou)資者對(duì)中國資(zi)産(chǎn)(chan)的認(ren)知(zhi)。