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得益于三季度收入同比基数的降低，及中国(guo)消费**措施或逐渐取得成效，我们相信3Q25行业增速或在中国区的驱(qu)动下环比改善，整体上2H25增速或(huo)好于1H25。各奢侈品集团均(jun)已开始(shi)节费提效，我们相信2H25的成(cheng)本节省(sheng)将更为(wei)明显，行业利润或于2H25恢(hui)复同比增长。

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4 月以来的反(fan)弹行(xing)情中(zhong)市场轮动混乱且缺乏主线，核心因宏观因素扰动市场(chang)预期：1）关税冲击下中美摩擦存在进一(yi)步升级可(ke)能，致使市场风险偏好受(shou)挫；2）关税影响下国内经济承压，企业(ye)盈利复苏(su)节奏趋缓；3）地缘局势升温加剧市场不确定性；4）区别于第一轮(lun)科技重估逻辑，当前缺乏能催化行情(qing)展(zhan)开的新(xin)叙事(shi)。在(zai)这些因素的扰动下，市场预期偏(pian)弱(ruo)，沪指超跌反弹后仅围绕(rao)关税冲击(ji)前位置窄幅震荡，难以实现(xian)实质性(xing)突破；同时增量资金匮乏，一个直观的体现是融资余额未(wei)随指数修复至关税(shui)冲击前的水平。因此，当前市场处于存量博弈的状态(tai)，表现相对无序。而从短期来看，“电风扇”式的主题轮(lun)动仍将持(chi)续。

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政策(ce)面上，从2018年开(kai)启“4+7”集采到去年底，全国药品集采涉及435个品种。新药研发资(zi)金需求大、周期长、失败率高，每年的医保谈(tan)判虽然使创新(xin)药进入医保目录提速，但医药支付能力也面临挑战。此外，很多靶点的同类药物(wu)“内卷(juan)”严重，一些创新药企拿不到(dao)很好的回(hui)报。

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“辉瑞和百时美施贵宝都在花大价钱买中国的创新资产，给了行业很多信心🍋💝👙👙。2023年开始对外授权的交易就在快速增长🥦🍎🥥😻，但现在是跨国巨头来扫货🍄😈，他们对中国创新药的前期管线是非常‘饥渴’的。就说双抗🧅😠💘，为什么卖得这么贵，听业内也在传💘💔，就是两家相互争，把价格抬上去了。”一位长期关注创新药板块的行业人士说，对外授权交易卖得起价，是好事😡；中国的临床数据和海外临床数据结果差不多👄👙👘👜，也让大家更有信心🥒。还有政策端的变化，创新药有更好的支付、准入预期，这些都是创新药在近期高歌猛进的催化剂。

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2、第三，全要素生产率提升潜力强劲。毕业生(sheng)数量位居(ju)全球前列，为经济持续增长提供人力保障。更为关键的是，中国(guo)东盟自贸区3.0谈判的全(quan)面完成，正从传统的关税减免，向更(geng)广阔的视野拓展——致力于共同繁荣、经济(ji)一体化、产(chan)业链的深(shen)度融合。