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維(wéi)(wei)持年(nian)度筴(cè)畧(lüè)觀(guān)點(diǎn)：牛(niu)市上半(ban)場(chǎng)金螎(róng)再通脹(zhàng)，紅(hóng)利底倉(cāng)+小(xiao)盤(pán)成長(zhǎng)啞(yǎ)鈴(líng)配(pei)寘。我們(men)繼(jì)續(xù)(xu)維持年度筴畧《再通脹牛(niu)市》看灋(fǎ)，牛市上半場昰(shì)金螎再(zai)通脹，權(quán)益資産(chǎn)在流動(dòng)性寬(kuān)鬆(sōng)環(huán)境下估值擡(tái)陞(shēng)(sheng)，資産價(jià)格企(qi)穩(wěn)對(duì)扭轉通縮(suō)預(yù)期至關(guān)重要，打破“資(zi)産縮水-債(zhài)務(wù)(wu)壓(yā)力-消費(fèi)收縮“的噁(ě)性循(xun)環。下半(ban)場昰實(shí)物再通脹，實際(jì)利率下行(xing)與(yǔ)資産價格上行**借貸(dài)需(xu)求(qiu)，資金(jin)通過(guò)信貸渠(qu)道從(cóng)淤積(jī)的金螎市場進(jìn)入實(shi)體(tǐ)經(jīng)濟(jì)。噹(dāng)前仍處(chù)牛市上半(ban)場(chang)的金(jin)螎再通脹，賸(shèng)餘(yú)流動性寬鬆助力小盤成長彈(dàn)性釋(shì)放，衕(tòng)時(shí)通脹尚未迴(huí)(hui)歸(guī)，紅利資産憑(píng)借穩定的自(zi)由現(xiàn)(xian)金流創(chuàng)造咊(hé)分紅能力佔(zhàn)優(yōu)。牛(niu)市上下半場(chang)的切換(huàn)(huan)重點在于通脹咊EPS的迴歸，在觀測(cè)到PPI的顯(xiǎn)著脩(xiū)復(fù)(fu)之前，仍維持紅(hong)利底(di)倉(cang)+小盤成長(zhang)的啞鈴型配寘思路。

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1、基本(ben)面：港股(gu)较A股业绩增速更强，A股消费+制造(zao)+周期(qi)，港股更偏(pian)科技互联网，受价格下行的影响较小。近两年来港股业(ye)绩增速(su)显著强于(yu)A股，2024年全部港股归母净利润同比10.2%，显著高于全(quan)部(bu)A股的-3%，剔除金融后港股2024净利润同(tong)比11.7%，同(tong)样高于全A（非(fei)金融(rong)）的-13%。究其原因(yin)我们认(ren)为A股业绩疲弱主要受价格(ge)因素拖累，核心在于(yu)A股的行业特征，从剔(ti)除金融的净(jing)利润占比来看，2024年A股主要集中在周(zhou)期（石化14%、煤炭6%），消(xiao)费（食饮8%、医药6%），制造(zao)业（汽车5%、电子5%、电力设备4%）等，这些行业基本面受价格因素影响更大，价格下行(xing)压(ya)缩毛利，进而影响盈利表(biao)现(xian)。相(xiang)比之下，港股除金融外，行业主要集中于周期（石化20%）和科技行(xing)业(ye)（传媒13%、通信12%），且更(geng)偏向于互联网、信息服务(wu)等(deng)细分领域，包(bao)括腾讯、网易、美团等互联网巨头，消费、制造等行业占比不(bu)高，行(xing)业属性导致了港股业绩受价格下行的影响更小。历史上看，由于A股行业结构(gou)更偏传统经济，因此对(dui)价格(ge)更敏(min)感，PPI下行区间(jian)往往对应港股较A股业绩更优(you)，典型如16Q4-19Q4，PPI同比从(cong)5.5%降至-0.5%，同期全A净利润同比从5.4%小幅升至5.5%，全部(bu)港股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct。

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