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下跌中的回落：美元走(zou)强，外资流出，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深，当前概(gai)率不大。AH溢价在(zai)A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例，分别为(wei)23年和24年5-8月。背后原因类似，均为强美元之下，外资加速流出中国资产，而外资(zi)占比更高的港股相比A股受(shou)影响更大，跌幅(fu)更深。（1）23年美(mei)联储处于加息(xi)周(zhou)期，全年4次(ci)加息，美元(yuan)指(zhi)数从低位101升至107，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强(qiang)美元(yuan)叠加国内经济下行压力加大，外资(zi)加(jia)速流出，外资流出对外资(zi)持股占(zhan)比更高(gao)的港股冲击更大，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持(chi)续高位(wei)，美联(lian)储不断推迟降(jiang)息时间，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位，外(wai)资也(ye)在24年5-8月加速流出中国权益市场，港(gang)股更为(wei)受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升(sheng)至(zhi)151。当前(qian)来看，美元短期走强概率不大(da)，若(ruo)三季度(du)美丽大法案提高美国债务上限落地，预计将(jiang)在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这(zhe)意味着美国(guo)公共债务与GDP之比将从(cong)2024年的98%大幅增加(jia)至125%。且基于借新(xin)还旧的诉求以及美国财政部回补(bu)TGA账(zhang)户需求，可能出现(xian)美债大幅增发的情况，市场对美国债务(wu)风险的担(dan)忧可(ke)能引发美元(yuan)进一步走(zou)弱。

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2、25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市🍒🍇，是基准判断。这个判断有什么下行风险🍓💋🍑🩲？我们认为稳定资本市场“隔离墙”能够隔绝大部分短传导链条的宏观风险，比如财政、货币💓、经济数据验证。当前市场主要的下行风险，只能是长传导链条的风险，比如中期资产配置格局的变化🧅。市场关注度较高的是美国经济下行可能超预期，强化全球衰退预期。这种情况下，中国需求也可能更长时间维持低位，A股供需格局改善节点可能推后🍒🥬🌽。而在中长期中美竞争视角下🥾🩳，美国经济下行压力对中国资产的影响是中性的🍊。