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风(feng)险提示：地产ETF被动(dong)跟踪中证800地产指数(shu)，该指数基日为2004.12.31，发布(bu)日期为2012.12.21，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。文中指数成份股仅作展示，个股描述不作(zuo)为任何形式的投资建议，也不代(dai)表管理人旗(qi)下任何基金的持仓信(xin)息(xi)和(he)交易动向。基金管理人评估的该基金风险等级为R3-中风(feng)险，适宜平衡型（C3）及以上投(tou)资(zi)者。任何在(zai)本文出现的信(xin)息（包括但不限于个股、评(ping)论、预测、图表、指标(biao)、理论、任何形式的表述等(deng)）均(jun)只作为参考，投资人须对任(ren)何自主决(jue)定的投资行为负责。另，本文(wen)中的任何(he)观点、分析及预测不(bu)构成对(dui)阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损(sun)失负(fu)任(ren)何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来(lai)表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表(biao)现的保证，基金投资需谨慎。

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利率：下半年我们认为日本的收益率曲线或继续熊陡。2025年内日本的政策利率或上行至0.75%附近、10年利率或上行至2.0%左右🥾💞🥝。若利率发生“超速”上行，日本央行可能会临时购债稳住市场🥑💘。在通胀背景下🤬👞🍋🤍，日本财政为最大受益者，边际明显健全。

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1、分化中的收敛：通胀回归A股较港股业绩占优，美联储降息预期影响港股表现。20年末至21年初核心资产行情进入白热化💗🍏💔，尤其港股表现更为强势，AH溢价指数从20/10高点149降至21/2的130🍉🍆。而在21年春节后，核心资产泡沫破灭😠🍊，港股在美联储加息预期升温的背景下持续下跌，恒生指数21年全年下跌-14%🧡🍉🤬。A股则在新能源和通胀推动的资源品行情下重启上行通道🍒🌽，万得全A全年上涨9%，结构上电力设备领涨，此外有色金属👙、煤炭、化工、钢铁等周期资源品受通胀上行影响👅，同样涨幅居前，AH溢价指数从130升至149。由于行业属性导致通胀环境对A股业绩影响更大🥦🍓，21年PPI同比从-0.4%升至高点13.5%💟💟，全A（非金融）净利润增速从20年3.4%大幅升至21年的25%，港股21年全年净利润增速21%，通胀回归带来A股相较港股业绩的优势放大，是21年A👜、H行情分化的重要原因之一。当前来看💖🍋🤬，关注通胀回归的节奏和幅度，若价格水平快速回升，A股业绩优势放大🥿，有望相对港股走强，但短期概率不大。此外👙，关注美联储降息预期🍊🍌👛，若降息时点持续延后💘🍏，海外流动性趋紧对港股冲击更大，可能出现A股涨港股跌的分化收敛。

2、从轮动面积来看，第二轮(lun)行情的轮动面积更(geng)大。以申万一级行业相(xiang)较全 A 有(you)超额收益的比例衡量，第一轮(lun)行情聚焦于算力和人形机器人，超额收益行业比例仅 45.2%；第二轮超跌(die)反弹中，存量资金在反(fan)关(guan)税、军(jun)工、新消费、创新药等方向轮动，超额收益(yi)行业比例超 60%，轮动范围显著拓宽。