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下跌中的回落：美元走强，外资流出，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深，当前概率不大😡👜🥾。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例，分别为23年和24年5-8月。背后原因类似，均为强美元之下🥥，外资加速流出中国资产，而外资占比更高的港股相比A股受影响更大💋，跌幅更深💛。（1）23年美联储处于加息周期，全年4次加息，美元指数从低位101升至107，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大😡😡🍅，外资加速流出👚🥒，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击更大🥥，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%🍇，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位，美联储不断推迟降息时间👝，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位😈🎒💝🥕，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场，港股更为受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%😠😻，万得全A -10%👄，AH溢价指数从133升至151。当前来看👡🧄💋🍏，美元短期走强概率不大🥬😻💔🍓，若三季度美丽大法案提高美国债务上限落地，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%。且基于借新还旧的诉求以及美国财政部回补TGA账户需求，可能出现美债大幅增发的情况🥾💘，市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱🩳🩲🩱🩲。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松(song)，A股在上(shang)涨中较港股弹性更大，当前(qian)货币“小步快跑”，关注(zhu)后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投(tou)资者占(zhan)比更高，因此对流动(dong)性和资金变(bian)化(hua)更为敏感，AH溢价在上涨行情中收(shou)敛均发生在货币宽松区间(jian)，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来(lai)自政策催化下A股走强。A股经历13年TMT牛市(shi)后，14年回(hui)调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月(yue)89。之后的收敛主要来自政(zheng)策催化(hua)，包括货币宽松(song)、地产放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后，15年上(shang)半年货(huo)币宽松力度(du)进一步增大，央行(xing)2、4月两次降准，3、5月两(liang)次降息；地产方(fang)面，14年(nian)6月开始地方陆续(xu)放松限购(gou)政策，14年(nian)9月央行明确放松(song)首(shou)套房认购标准；产业政策方面，3月两会(hui)上《**工作报告》明确将制定“互联网(wang)+”行(xing)动计划列为(wei)全年工作重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨(zhang)超200%，同(tong)期恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初(chu)内外部环境转好(hao)，宽货币(bi)+宽信(xin)用，流动性(xing)宽松推动A股强势(shi)反弹。外部方面，得益于18/12中美(mei)两(liang)国领导人在G20的会面，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民(min)企座谈会的召开稳定了企业家信心，推动了宽货币向宽信(xin)用的传导，19/1央行两次全面降准，累计下调金融(rong)机构存款准备金率1个百分点。2/15，央行公(gong)布的1月社融(rong)新增4.64万(wan)亿(yi)元，大幅超出市场预(yu)期，带(dai)动A股迎来春季躁(zao)动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看(kan)，要出现(xian)上涨中的收敛需观测到货(huo)币宽(kuan)松(song)加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式，后续要关注货币宽松的持续性，即降准降息的节奏(zou)和力度。

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