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實(shí)(shi)際(jì)上，今年創(chuàng)新藥(yào)的行情錶(biǎo)(biao)現(xiàn)，已一(yi)定程度上反暎(yìng)了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)空間(jiān)的較(jiào)強(qiáng)烈憧憬。年初以來（2025.1.1-2025.6.13），港股市場上(shang)，恆(héng)生綜指上漲(zhǎng)了19.41%，恆生科技指數(shù)漲17.27%，而細(xì)化到行業(yè)來看，在恆生(sheng)香港上市指數(shu)（行業）體(tǐ)(ti)係(xì)的73隻不衕(tòng)細分行業指數中，恆(heng)生港股通創新藥精選(xuǎn)指數（HSSCPB）以69.22%的(de)衕期漲幅一(yi)騎(qí)絕(jué)塵(chén)，名列漲幅牓(bǎng)第一位，其后跟隨(suí)漲幅較大的也多爲(wèi)醫(yī)療(liáo)保健指數、生物科技等與(yǔ)醫藥/醫療相關(guān)的細分行業。其中，恆生港(gang)股通創新藥精選指數（HSSCPB）正昰(shì)目前髮(fà)行中的(de)港(gang)股(gu)通創新藥ETF（認(rèn)購(gòu)：520883/上市：520880）之標(biāo)的指數。

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在“电风扇”式的轮动(dong)行情中，把握高切低(di)节奏(zou)是获取超额收益的关键，而当前创新药、新消费等热(re)门主题可(ke)能已经阶(jie)段性见(jian)顶。以创新药为例，近(jin)期板块的走强固然存在(zai)强(qiang)基本面(mian)因素(su)支撑，但也不乏资金面驱动(dong)——部分欠配创(chuang)新药的资金产生踏空焦虑，“FOMO”情绪成为(wei)行(xing)情阶段性加速的重要力量，板块(kuai)演绎也(ye)从最初的核心标的(de)上涨到低位挖掘(jue)/后排套利标的普涨，呈现出阶段性见顶的信号。中长期维(wei)度来看，我们依(yi)然看好低利率环境(jing)下(xia)创新药BD出海进入商业收获期，板块中枢上移(yi)，基本面优质的创新药标的(de)将获得显著超(chao)额。但对(dui)于重视(shi)时间成本的投资者而言，在短期波动思维下，板块的(de)容错(cuo)率随着交易拥挤度提升开始(shi)下降，在“守住(zhu)胜利果(guo)实”的(de)心态下(xia)，部分资金逐渐(jian)选(xuan)择止盈。同时，新消费板块的成交额占比也从高位回落，表明资金开始流出(chu)，选择性价(jia)比更高的方向。从近期算力通信、传媒修复、AI端侧开始活(huo)跃等(deng)现象亦能够看出，部分资(zi)金已经(jing)有意愿进行高切低。

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1、维持年度策(ce)略(lve)观点：牛(niu)市上半(ban)场金融再通胀，红利底(di)仓+小盘成长哑铃配置。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看(kan)法，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估(gu)值抬升，资产价格企稳对扭转通缩(suo)预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力(li)-消费收缩“的恶性循环。下半场是实物再通胀，实际利率下(xia)行与资产(chan)价格上行**借贷需求，资金通过信(xin)贷渠道从淤积的(de)金(jin)融市场进入实体(ti)经济。当前(qian)仍处牛(niu)市上半(ban)场的(de)金融再通胀，剩余流动性宽(kuan)松助(zhu)力小(xiao)盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资(zi)产凭(ping)借稳定的自(zi)由现(xian)金流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换重点在于通(tong)胀和EPS的回归，在(zai)观(guan)测到PPI的显著修复(fu)之前，仍维持红利底(di)仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

2、2、估值：港(gang)股(gu)更便宜，结构上汽车、军工(gong)、电(dian)力设备、电(dian)子等行业较A股估值更低。从估值绝对(dui)水平来看，多年(nian)来港股持续低于A股，截至6/13，万(wan)得全A PE（ttm，下同）19.3倍，上(shang)证指数14.6倍，沪深300 12.7倍(bei)，均显著高于恒生指数10.6倍，对比成长板块，创业板指(zhi)当(dang)前PE 31倍，高于恒(heng)生科技的20倍(bei)。从相对水平来看(kan)，今年港股两(liang)次(ci)行情启动时估值均(jun)处历史低位。年初恒生指数PE 8.7倍，处近10年12%分位，同期万得全A 17.5倍、35%分位，4月初经历关税冲击的下跌后(hou)，恒生(sheng)指数PE 8.9倍、17%分位，同期万得(de)全A 17倍、24%分位。结构(gou)上看，取(qu)同在A、H两地上市的公(gong)司(si)，通过整体法计算行业PE，并以“A股行业PE/港股行业PE-1”衡量某一行业A股相对港股的(de)估值溢价(jia)，其中(zhong)汽车(che)（134%）、军工（107%）、电力设备（89%）、电子（81%）AH估值溢价更高，即(ji)港股相对A股更便宜。商贸零售（-43%）、家电（9%）、银行（12%）、有色金(jin)属（18%）、医药（23%）溢价较(jiao)低。