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4 月(yue)以来的(de)反弹行情中市场轮动混乱且缺乏主线，核心因宏(hong)观因素扰动市场预期：1）关(guan)税冲击下中美摩擦存在进一步(bu)升级可能(neng)，致使市(shi)场风险偏好受挫；2）关税影响下国内经济承(cheng)压(ya)，企业盈利(li)复苏节(jie)奏趋缓；3）地缘局势升温(wen)加剧市场不确(que)定性；4）区别于第(di)一轮(lun)科技重估逻辑，当前缺乏能催化(hua)行(xing)情(qing)展开的新叙事。在这(zhe)些因素的扰动下，市场预期偏弱，沪指超跌反(fan)弹后仅围绕关税冲击前位置窄幅震荡，难以实现实质性突(tu)破；同(tong)时增量资金匮乏，一个直(zhi)观的体现是融资余额未随指数修复至关税冲击前的水平。因此，当前市场处于存量博弈(yi)的状(zhuang)态，表现相对无(wu)序(xu)。而(er)从短期来看，“电风扇”式的主题轮动(dong)仍将持(chi)续。

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③下跌中的收歛(hān)或來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)加息或推遲(chí)降息，美元走(zou)強(qiáng)，外資(zi)流齣(chū)，外資持股佔(zhàn)比更高的(de)港股跌幅更(geng)深，噹(dāng)前債(zhài)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)(dan)憂(yōu)下，美元走強短(duan)期槩(gài)率不大。

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1、1、基本面(mian)：港股(gu)较A股业绩增速更强，A股消费(fei)+制造(zao)+周期，港股更偏科(ke)技互联网(wang)，受价格下行的影响较小。近(jin)两(liang)年来(lai)港股(gu)业绩(ji)增速显著强(qiang)于A股，2024年全部港股归母净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%，剔除(chu)金融后(hou)港股2024净利润同比11.7%，同样高于全A（非金融）的-13%。究(jiu)其原因(yin)我们认为A股业(ye)绩(ji)疲弱主要受价格因(yin)素拖累，核心(xin)在于A股的行业特征，从剔除金(jin)融(rong)的(de)净利润占比来看，2024年A股主要集中在周期(qi)（石化(hua)14%、煤炭(tan)6%），消费（食(shi)饮8%、医(yi)药6%），制造(zao)业（汽车5%、电子5%、电力设备4%）等，这些行业基本面受价(jia)格因素影响更大，价格下行压缩毛利，进而影响盈利表现。相比之下，港股除金(jin)融外，行业主要集中(zhong)于周期（石化20%）和科技行业（传媒(mei)13%、通(tong)信12%），且(qie)更偏向于互联网、信息服务等细分领域，包括腾讯、网易、美(mei)团等互联网巨头，消费、制造等(deng)行业占比不高，行业属(shu)性(xing)导致了港股业绩受价格下行的(de)影响更小。历(li)史上看，由于A股行业结构更偏传统经(jing)济，因此对价格更敏感，PPI下行区间往(wang)往对应港股较A股业绩更优，典型如16Q4-19Q4，PPI同比(bi)从5.5%降至(zhi)-0.5%，同期全A净利润同比从5.4%小幅(fu)升(sheng)至5.5%，全部港(gang)股从-3%升至12%，二者增速(su)差从8pct降至-6pct。

2、日本利率：在日本通(tong)胀高位停留，日本央行继续加息(xi)的背景下，日本国债收益(yi)率曲线的熊陡化或是今(jin)年下半年确定性相对较大的交易。