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过去两个月(yue)港股表现持续强(qiang)于A股，AH股溢价指数下行(xing)至过去5年0.8%分位。今年以来港股(gu)表现强势，恒生(sheng)指数年初以(yi)来累计涨幅19%，显(xian)著高(gao)于A股(gu)上证指数0.8%，对应AH股溢价指数从年初(chu)145降至128，处过去5年0.8%分(fen)位。今年的港股行情可分为两段(duan)，年初至3月19日恒生指数涨23.5%，同期(qi)上证指数2.2%，AH股溢价指数从145降至129。之后受海外风险(xian)扰动，全球资本市场下跌，港股(gu)较A股跌(die)幅(fu)更深，AH溢价短暂回升，随着特朗普(pu)“对(dui)等关税”风险落地，港股在反弹行情中表现出更强(qiang)的弹性，4/7-6/13恒生(sheng)指数涨20.5%，显著跑赢上(shang)证指数9%，AH股溢价(jia)也再度下行，降(jiang)至(zhi)历史低位。

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3、投资者结构：港(gang)股机构投资者占比更高，外资占(zhan)比更高，美国(guo)债务风险扰动，美元走弱(ruo)，外(wai)资寻求中(zhong)国资产配置(zhi)，港股较A股率先受益。截至(zhi)2024Q4，A股投资者结构中(zhong)散户占比66.7%，机构投资者占比(bi)1/3左右，其(qi)中外资占比5.8%。相比之下(xia)港股(gu)机构化程度(du)更深，根据港交所披露的最新数据，2020年港股机构投(tou)资者占比（除做(zuo)市商）达57%，其中海外机构投资者占比36%，海(hai)外个(ge)人投资者占比5%，外资(zi)占比超40%。高外资占(zhan)比也导致港股相比(bi)A股更易受海外影响，历史上看AH溢价(jia)指数与美元走势(shi)高度相同，美元(yuan)走弱时A股(gu)相对港(gang)股溢价下行，主因国际资(zi)本寻求中国资产配置，港股相比(bi)A股制度更为开(kai)放和(he)便捷，由于(yu)没有(you)外汇管制，监管规则与国际接(jie)轨，外(wai)资进入港股市场更(geng)便(bian)利(li)，因此在外资加速流入中国权益市场时(shi)，港股往往较A股更为(wei)受益。今年(nian)以来市场对美国债务风(feng)险担忧持续(xu)升温，尤其在(zai)特朗普公布对(dui)等关税后美元资产遭受大幅抛售和价格下跌，东稳西荡下外资加速流入中国市场，港股凭借低估值、业绩改善、更开放的金融体制率先受益。从(cong)个股(gu)层面来看，同时在A、H上市的企业，外资机构持股占(zhan)比越高，AH股溢价率越低（图(tu)表13）。典型如家电行(xing)业中，美的集团外资(zi)持股(gu)占比68%（由于无法获取准确数(shu)据，这里以国际中介机构持股比例估算），AH股溢价率仅6%，而(er)海信家电外资(zi)持股比例偏低25%，AH股溢价率也更(geng)高达到(dao)18%。

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1、从轮动面积来看，第二轮行(xing)情(qing)的轮动面(mian)积(ji)更大。以申万一(yi)级行业相较全 A 有(you)超额收益的(de)比例衡量，第(di)一轮行情聚焦于算力(li)和(he)人形机器(qi)人，超额(e)收益行业(ye)比例仅(jin) 45.2%；第(di)二轮(lun)超跌反弹中，存量资金在反关税、军工(gong)、新消费、创新药等(deng)方向轮动，超额收益行(xing)业比例超 60%，轮动范围显著拓宽。

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