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下跌中的回落：美元走强(qiang)，外资流出(chu)，高外资持股占比(bi)的港股较A股跌幅更深，当前概率不大。AH溢价在A股和(he)港股均下跌的行情中收敛有两次(ci)典型案(an)例，分别为23年和24年5-8月。背后原因类似，均为强美元之(zhi)下，外资加速流出中(zhong)国资产，而外资(zi)占比更高的港股相比A股受影响更大，跌幅更深。（1）23年美联储处于加息周期，全(quan)年4次加息(xi)，美元指数从低(di)位101升至107，10年期美债收益(yi)率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经(jing)济下行压力加大，外资(zi)加速流出，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击更大，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持(chi)续高位，美联储不断推迟(chi)降息时间，“higher for longer”预期下美元指数(shu)和(he)美债利率持续高位，外资(zi)也(ye)在24年5-8月加速流出中国权(quan)益市场，港股(gu)更为受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当前(qian)来看，美(mei)元短期(qi)走(zou)强概率不大，若三季度美丽大(da)法案提高美国债务上限落地，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美(mei)国债务，这(zhe)意味(wei)着(zhe)美国公共债务(wu)与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至(zhi)125%。且基于借(jie)新还旧(jiu)的诉求以及美国财政(zheng)部回补TGA账户需求，可(ke)能(neng)出现美债大幅增发的情况，市场对美国债务风险(xian)的担忧可(ke)能引发美元进一步走弱(ruo)。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松🥒💕，A股在上涨中较港股弹性更大，当前货币“小步快跑”👛🍊，关注后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更高，因此对流动性和资金变化更为敏感💖🩲，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽松区间🩳🥔💟，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强🥔💝。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要来自政策催化，包括货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面🧄🍄，14/11央行意外降息开启牛市行情后，15年上半年货币宽松力度进一步增大👛，央行2、4月两次降准，3🥿💕🍅、5月两次降息🍌💯🥻🧅；地产方面🩳🍌，14年6月开始地方陆续放松限购政策，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产业政策方面，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点🩱😻。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%💛🩱💋，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好👙，宽货币+宽信用👄，流动性宽松推动A股强势反弹。外部方面🧅🍆，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面👜💟🎒，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段🩱👡；内部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心💋🥿🥔🩱，推动了宽货币向宽信用的传导👡🥻💞💟🥿，19/1央行两次全面降准💞👛，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点。2/15🥻🩲💝，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带动A股迎来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式😈，后续要关注货币宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度。

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