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同时，美元快速贬值👠🧄，触发了港币的强方兑换保证机制👿🩳💕🍇，令香港金管局向市场抛售港元🍉🧅🧡，显著强化了港股流动性环境🌽。资金面上，A股市场权重股纷纷赴港上市，意味着港股在中国市场的战略地位提升🍆🧄🍇🥬，内资、外资轮番成为做多主力。

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这一指数层面的反复与较为极致的结构行情也印证了我们过(guo)去半年持续(xu)提示“反弹是(shi)间歇，结构是主线，在低迷的(de)左侧布局，在亢奋的右侧适(shi)度获利”《2025下(xia)半年展望：资金盛与资产荒(huang)》。那么今(jin)年以来(lai)的结构性行情到(dao)底有多强？是什么(me)样的宏观环境导致了这一(yi)局面？以及如何去寻找并刻画行业轮动的线(xian)索与规律？

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“6月脉冲”在本周集中演绎，主因是(shi)人民币的不断升值。我们在(zai)近期报告(gao)中反(fan)复强调(diao)这一(yi)点：自24年12月开(kai)始人民币汇率与万得全(quan)A走势在(zai)绝大多(duo)数时(shi)间内同步(bu)，汇率成为了决定大势的主变量(liang)。结构上(shang)也(ye)同样沿着我们及近期提示的“弹性”+“位置(zhi)”的思路(lu)演绎(yi)：低位(wei)高弹性行(xing)业如(ru)TMT、军工、电新等表现亮眼。汇率将(jiang)决定后续脉冲行(xing)情的延续性(xing)：短、中、长期维度(du)下，均是(shi)乐观因素(su)占优。

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1、► 私人信用持续收缩+政策“有所保留”，使得整体信用周期难以大幅扩张💞👢，导致市场底部有支撑，但上行空间也受限💓。当前中国信用周期的核心困境在于💟🥝，回报与成本倒挂的情况下🤬，私人部门的信用收缩仍在延续👙💗。背后的原因💋💔，并非是钱不够多或利率的绝对水平不够低，而是在相对差距上居民和企业感受的回报预期低于成本🍇😡👚，即私人部门面临的融资成本与回报依然倒挂👛，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决之道，相比单纯降低成本（利率已经很低且流动性十分充裕）🩳👄🥑，更有效手段是提高回报预期🧄🍈，这需靠外力干预（财政逆周期调节）或新增长点（AI科技与新消费）的出现🩳😠。从这个框架出发🩲😈，不难理解去年9月底以来市场表现的脉络：一方面🥝，市场之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层面积极变化：924后财政发力对冲了私人部门持续的信用收缩，以及春节后AI突破带来新的投资方向。但另一方面，市场之所以屡次冲高回落，是因为预期每次过度亢奋且政策“有所保留”💓👝🥔，使得信用周期没有彻底走出收缩🩰👡🍍。

2、日前召开的中国人民银行货币政策委员会2025年第二季度（总第109次）例会提出🩲🥥🍋，“做好‘两重’‘两新’等重点领域的融资支持”👘👿👛。