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► 私人信用持续收缩+政策“有所保留”，使得整体信(xin)用周期难以大幅(fu)扩张，导致(zhi)市场底部有支撑，但上行空间也受限。当前(qian)中国信(xin)用周期的核心困境在于，回报与成本倒挂的情况下，私人(ren)部门的信用收缩仍在延(yan)续。背后的原因，并非是钱(qian)不够多(duo)或利率的绝对水平不够低，而是在相对差距上居民和企业感受的回报预期低于成本，即私人(ren)部门面临的融资成本(ben)与回报依然倒挂，抑制(zhi)了私人部门主动加(jia)杠杆的意愿。解决之道，相比单纯降低成本（利率已经很低且流动性十分充(chong)裕），更有效手段是(shi)提高回报预期，这需靠外力干预（财政逆周期(qi)调(diao)节）或新增长点（AI科(ke)技与新消费）的(de)出(chu)现(xian)。从这(zhe)个框(kuang)架出发，不难理解去(qu)年9月底以来(lai)市场表现(xian)的脉络：一方面，市场之所以能企稳反弹且底部不断(duan)抬升，是因为上述两(liang)个层面积极变化：924后财(cai)政发力对冲了(le)私(si)人部门持续的信(xin)用收缩，以及春节后AI突破带来新的投资(zi)方向。但另(ling)一方面，市(shi)场之所以屡次冲高回落，是因(yin)为预期每次过度亢奋且政策(ce)“有所保留(liu)”，使得信用周期(qi)没有(you)彻底走出收缩。

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