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美国(guo)需求(qiu)面临不确(que)定性，关(guan)税风险(xian)或(huo)逐步体现。根据美国密歇根大学数据，2025年以(yi)来消费者信心指数正在持续(xu)走低，叠(die)加部分品(pin)牌已陆续宣布针对美国销售的产品采取重新定(ding)价策略以(yi)应对关税的(de)影响，我们认为居民消费需求在2H25或存在(zai)一定放(fang)缓压力。此外，部分品(pin)牌(pai)已开始(shi)提前(qian)在关(guan)税缓(huan)冲期内(nei)引入新的库存(cun)，而从1Q25各品(pin)牌业绩会(hui)的反馈来看，新定价(jia)策略的执行或(huo)存在一定(ding)的滞后，我(wo)们预计或(huo)对2025年毛利率(lv)产生(sheng)一定影响(xiang)，1Q25业绩会主要上(shang)市公司对于2025年指引较为谨慎。

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分化中的收(shou)敛：通胀回归A股较港股业绩占优，美联储降息预期(qi)影响(xiang)港股表(biao)现。20年末至21年初核心资产行情进(jin)入白热化，尤(you)其港股表现更为强势，AH溢价指数从(cong)20/10高点(dian)149降至21/2的130。而在(zai)21年春节后(hou)，核心资产(chan)泡沫破(po)灭，港股在美联储加息预(yu)期升温的(de)背景下持续下跌(die)，恒生指数21年全年(nian)下(xia)跌(die)-14%。A股则在新能源和(he)通胀(zhang)推动的资源品行情下重启(qi)上行通道(dao)，万得(de)全A全年上涨9%，结构上电力设备领涨，此外有色金属、煤炭、化工、钢铁(tie)等周期资源品受通胀上行影响，同样涨幅居(ju)前，AH溢价指(zhi)数从130升至149。由于行(xing)业属性导致通胀环境对A股业绩影响更大，21年PPI同比从-0.4%升至高点(dian)13.5%，全A（非金融(rong)）净利润增速从20年3.4%大幅升至21年的25%，港股21年全年净利润增速21%，通胀回归带来A股相较港股业绩的优势放大(da)，是21年A、H行情分化(hua)的(de)重要原因之一。当前来看，关注通胀(zhang)回归的节奏和幅度(du)，若价格水平快速(su)回(hui)升，A股业绩优势(shi)放大，有望相对港股走强，但短期概率不大。此外，关注美联储降息预期，若降息(xi)时点(dian)持续延后，海外流动性趋紧对港股冲击更大，可能(neng)出(chu)现A股涨港股跌的分(fen)化收敛。

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