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下跌中的回落：美元走强🥭，外资流出，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深，当前概率不大。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例，分别为23年和24年5-8月。背后原因类似，均为强美元之下，外资加速流出中国资产🍍🥿，而外资占比更高的港股相比A股受影响更大😈💓，跌幅更深👗。（1）23年美联储处于加息周期，全年4次加息，美元指数从低位101升至107🥔👢💖，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大，外资加速流出，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击更大，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位👗🥒，美联储不断推迟降息时间🧅😠👞，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场，港股更为受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%👙😈💌，万得全A -10%🎒，AH溢价指数从133升至151🩰👗。当前来看，美元短期走强概率不大🤬👜🍆，若三季度美丽大法案提高美国债务上限落地，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%🎒。且基于借新还旧的诉求以及美国财政部回补TGA账户需求🩲，可能出现美债大幅增发的情况😡👘🥑，市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱。

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1、3、投(tou)资者结构：港股(gu)机构投资(zi)者占比更高，外资占比更高，美国债务风险扰(rao)动，美元(yuan)走弱，外资寻求中国资产配置，港股较A股率先受益。截至2024Q4，A股投资者结(jie)构中散(san)户占比66.7%，机构投资者占(zhan)比1/3左右，其中外资占比(bi)5.8%。相比之下港股(gu)机构(gou)化程度更(geng)深(shen)，根据港交所披露的最新数据，2020年(nian)港股(gu)机构投(tou)资者占比（除做市商）达57%，其(qi)中海外机构投资者占比36%，海外个人投资者占比5%，外资占比(bi)超40%。高外资占比也导致港股相比A股(gu)更易受(shou)海外影响，历史上看AH溢价指数与美元走势(shi)高度相同，美元走弱时A股相对港股溢价下行，主因国际资本寻求(qiu)中国资产配置，港股相(xiang)比A股制度更为开(kai)放和便捷，由于没有外汇管制，监管规则与国际接轨，外资进入港股市场更便利，因此在外资加速(su)流入(ru)中国权益市场时，港股往往(wang)较A股更为受益。今年以来市场(chang)对美国债务风险(xian)担(dan)忧持续升温，尤其在特朗普公布对等关税后美元(yuan)资产遭受大幅抛(pao)售和价(jia)格下跌，东稳(wen)西(xi)荡下外资加速流入中国市场(chang)，港股凭借低估值、业绩(ji)改善、更开放的金融体制(zhi)率先受(shou)益(yi)。从(cong)个股(gu)层面来看，同时在A、H上市(shi)的(de)企业，外资机构持股占比(bi)越高，AH股溢价率越低（图表13）。典型(xing)如家电行业中，美的集团外资持股(gu)占比68%（由于无法获取(qu)准确数据，这里(li)以(yi)国际中介机构持股比例估算），AH股溢价率仅6%，而海(hai)信家电外(wai)资持股比(bi)例偏(pian)低25%，AH股溢价率也更(geng)高达到18%。

2、不过，复盘2020年初美(mei)伊(yi)冲(chong)突及2023年10月巴以(yi)冲突这(zhe)两轮与本轮可比的地缘危机，可以看到其对市场的影响多为(wei)短期事件性冲击，内因才是市场(chang)走势的(de)主要矛盾。并(bing)且从结构上看，科技成长板块均非调整最剧烈的方向，反而由于有独立产业趋势的支撑而(er)表现出较强的韧性。