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付倍佳(jia)：全年港股(gu)市场或震荡上行，流动性将先于盈利改善，上半年聚焦(jiao)波动率资产估(gu)值(zhi)提升的机(ji)会，下(xia)半(ban)年逐步聚焦顺(shun)周期盈利改善的机(ji)会。从宏观视角看，中、美、欧财政(zheng)货币双宽松是大(da)概率走向，美元长周期走弱，对资产价格尤其是新(xin)兴市场资(zi)产可以保持乐观。

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具体来看，饮料(liao)乳品受益于旺(wang)季消(xiao)费(fei)回暖(nuan)，生鲜乳价格同比降幅持续收窄，5月乳制品产(chan)量(liang)同比增幅扩大，盈利有望触底回(hui)暖；1-5月份农副(fu)食品加(jia)工生(sheng)产端保持改善(shan)趋势，粮油食品零售中枢上(shang)移；家电受益于(yu)“以(yi)旧换新”加力扩围，叠加“618”大额(e)补贴(tie)，内(nei)需表现(xian)亮眼，5月家(jia)用(yong)电器音像器材零售同比增幅扩大至(zhi)53.0%，空冰洗(xi)彩四周滚动零售额同比(bi)中枢较一季(ji)度明显抬升，扫地(di)机器人等智能家电需(xu)求持续回暖；家具零售在地产消费偏(pian)弱的背(bei)景下(xia)仍然实现了较高增长(zhang)，4、5月家具零售同比增速均超(chao)20%，主(zhu)要受益于国补政策提振，智能卫浴、定制衣柜等需(xu)求明显(xian)修复，供给端企业持续降费提效，盈(ying)利有望修(xiu)复。但需要关注家电、家具出(chu)口在关税频繁调整、外(wai)需放(fang)缓之下或有承压，对(dui)业绩形成一定拖(tuo)累。此外受益(yi)于金价(jia)上涨，4、5月份金银珠宝(bao)零售保持20%以上增速；文娱用品零售同比增幅显著扩大(da)至30%以上，预计中报饰品、美容护(hu)理部(bu)分领(ling)域增速有望改(gai)善 。

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1、当前市场对于波(bo)动率和波动率交易的理解仍有欠缺。波动率新低本身并不代表市场必然的涨/跌，关键在于因子的变化是导向“Risk-On”还是“Risk-Off”。本(ben)周沪指(zhi)的“三(san)连阳”，本质上是正向因素催化下(xia)波动率回归交易的结果。向后看，年内指数(shu)有较大可能(neng)性突破(po)去年高点，但短期而言，我们在短暂经历波动率的回归交易后，仍要回到(dao)逻辑驱动的方向；中长期而言，更重要的(de)是判断风格，主要是对弱美元周期下A股市场成长风格的坚(jian)定把握。

2、在關(guān)(guan)稅(shuì)的不確(què)定影響(xiǎng)下，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)未來(lái)(lai)的降息(xi)路(lu)逕(jìng)分(fen)歧加(jia)大。美聯(lian)儲仍保持了對年內降息2次的預(yù)期，但(dan)預測(cè)年內不降息的官員(yuán)人(ren)數(shù)增加3人至7人，預測年內降息2次的爲(wèi)8人，錶(biǎo)明美聯儲(chu)內部對降(jiang)息預期的分歧。6月議(yì)息會(huì)議后，市場(chǎng)對7月(yue)不降息的預期從(cóng)85.5%提陞(shēng)至90%以上，對9月降息的預期從56.4%小幅提陞(sheng)至57.9%，且繼(jì)續(xù)維(wéi)(wei)持(chi)年內兩(liǎng)次降息預期，整(zheng)體(tǐ)降息預期變(biàn)化不大。