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分化中(zhong)的(de)收(shou)敛：通(tong)胀回归A股(gu)较港股业绩占优，美联储降息预期影响港(gang)股表现。20年末至21年初核心资产(chan)行情进入白热化，尤其(qi)港股表现更为强势，AH溢价指数从20/10高点149降至21/2的130。而在21年春节后，核心资产泡(pao)沫破(po)灭，港股(gu)在(zai)美联储(chu)加息预期升(sheng)温的背景下持(chi)续下跌，恒生指数21年全(quan)年下跌-14%。A股则在(zai)新能(neng)源和通胀推动的资(zi)源(yuan)品行情下重启上行通道，万得全A全年(nian)上涨(zhang)9%，结构上电力设备领涨，此外有(you)色金属、煤(mei)炭、化工、钢铁等周期(qi)资源(yuan)品受通胀上行影响，同样(yang)涨幅居前，AH溢价指数从(cong)130升至149。由于行业属性导致通胀(zhang)环(huan)境对A股业绩(ji)影响更大，21年PPI同比(bi)从-0.4%升至高点13.5%，全A（非金融）净(jing)利润增速从20年3.4%大(da)幅升至21年的25%，港股21年全年净利润增(zeng)速21%，通胀回归带来A股相(xiang)较港股业绩的优势放大，是21年A、H行情分化的重要原因之一。当前(qian)来看，关注通(tong)胀回归的节奏和(he)幅度，若价格水平快速回升，A股业绩优势放大，有望相对港股走强，但(dan)短期概率不大。此(ci)外，关注美联储降息预期，若降息时点持续延后，海外流(liu)动性趋紧对港股冲(chong)击更大，可能出现A股涨港股跌的分化收敛。

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2、从(cong)关税角(jiao)度来看，2025年5月12日，中美达成(cheng)协(xie)议，中国将对原产于(yu)美国的大豆关税从120%回调至WTO框架下的常(chang)规税(shui)率（预计(ji)为3%），自7月1日起实施(shi)。这将使美国大豆(dou)竞争(zheng)力回升，我们预计到岸价将有所下(xia)降，可能对巴西大豆在中国市场的份额造成(cheng)一定冲(chong)击。但中国对美国大豆依赖度已大幅下降，2024年美国大豆占中(zhong)国进口(kou)份额为21%，巴(ba)西占(zhan)比超70%，且中(zhong)国与巴西已签(qian)订了大额采购(gou)协议，南美大(da)豆供给的重要性仍在提升(sheng)。