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► 私人(ren)信用持续(xu)收缩+政策“有所保留”，使得(de)整体信用周期难以大幅扩张，导致市场(chang)底部有支撑(cheng)，但(dan)上行空间也受限。当前(qian)中国信用周期的核心困(kun)境在于，回报与成本倒挂的情况下，私人部门的信用收缩仍在延续。背后(hou)的原因，并非是钱不够多或利率的绝对水平不够低，而(er)是在相对差距上(shang)居民和企业感受的(de)回报(bao)预期低(di)于成本，即私人部门面(mian)临的融资(zi)成本与回报依然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决之道，相比单纯(chun)降(jiang)低成本（利率已经很低且(qie)流动性十(shi)分充裕），更(geng)有效手段是提高回报预期(qi)，这需(xu)靠外力干预（财(cai)政逆周期调节）或新增长点（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出发，不难理解去(qu)年9月底以(yi)来(lai)市场表现的脉络(luo)：一方面，市场之所以能企稳(wen)反弹且底部不断抬(tai)升，是因为上述两个层面(mian)积极变化(hua)：924后财(cai)政发力对冲(chong)了私人部(bu)门持续的信用收缩，以(yi)及春(chun)节后AI突破带来新的投资方向(xiang)。但另一方面，市(shi)场之所以屡次(ci)冲高回落，是因为预期每次过度亢奋且政(zheng)策“有所(suo)保留”，使(shi)得信用周(zhou)期没有彻底走出收缩。

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