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下跌中的回(hui)落：美元走强(qiang)，外资(zi)流出，高外资持股占(zhan)比的港股(gu)较A股跌幅更深，当前概率不大。AH溢价在A股和港股(gu)均下跌的行(xing)情中收敛(lian)有(you)两(liang)次典型案例，分别为23年和24年(nian)5-8月。背后(hou)原因类(lei)似，均为(wei)强美元之(zhi)下(xia)，外资加速流出中国资产，而外资占比更(geng)高的港股相比A股受影响更大，跌幅更深。（1）23年(nian)美(mei)联储处于加息周期，全年4次加息，美元(yuan)指数从(cong)低位101升(sheng)至107，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大，外资加速流出，外资流出对外(wai)资持(chi)股占比更高的(de)港股冲击更大，23年(nian)恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数(shu)从129升至151。（2）24年(nian)美国通胀持续高位，美联储不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元(yuan)指数和美债利率持续高位，外资也在(zai)24年5-8月加速流出中国权益市场，港(gang)股更(geng)为(wei)受挫，24年5-8月恒生(sheng)指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当前来看，美元短期走强概率不大，若三季度美丽大法案提高(gao)美国债(zhai)务上限落(luo)地，预计将在(zai)未来(lai)10年增(zeng)加3.3万亿美元的美国债(zhai)务，这意味着美国公共债务(wu)与GDP之(zhi)比将从2024年的(de)98%大幅增加至125%。且基于借新(xin)还旧的诉求以及美国财政部回补TGA账户(hu)需求，可能出现美债大幅增发的情(qing)况，市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走(zou)弱。

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2、行业配置：维持哑铃(ling)配置思(si)路，红利底仓+小(xiao)盘成长。红利方面，在通胀尚未回(hui)归，价格低位运行的背景下，前端的(de)收入和利润难以(yi)保证，但自由现金(jin)流充沛的企业，既可以延续其分(fen)红表(biao)现，也可以通过自由现金流积(ji)累转化为新增的资本开支，获得ROE的抬升，享受更多成长性。具体(ti)方向提供三个视角(jiao)：①稳定视角下，关注(zhu)盈(ying)利和分红稳健的银行(xing)；受益于长久期价(jia)值和改革红利推升估值弹性的港口、公路；补贴政策(ce)推动下，兼具高股息+内(nei)销经营基本面(mian)延续改善的白电龙头。②改善(shan)视(shi)角下，关注受去库存和需(xu)求复苏支撑的工业(ye)金属；预期走(zou)出底部，高分红保障+经营(ying)稳健(jian)的白酒。③进攻(gong)弹性视角下，关注存(cun)量项目进入收获(huo)期，自由现金流释放加速的电信运营商。小盘成长方面，货币(bi)宽松扩张剩余流动性，小盘成长行情或将进(jin)一步加强，24/6剩余流动性（M2同比(bi)-社融存量（剔除股权融资和**债券(quan)）同比）触底-0.55%以来持续(xu)回升，截至25/5已上行至1.8%。叠加央(yang)行优化两项支持资本市场的货币政策工具、支持中央(yang)汇金公(gong)司发挥好类“平准基金”两项政策支持股市(shi)流动(dong)性，当(dang)下的小盘成长行(xing)情或将进一步加强，而本身弹性更大的北交所（涨停限制30%，下同(tong)）和科创板(ban)（20%），相比主板（10%）或(huo)表现出更大的优势。行业关注自主可控，包括电子（算力、半导体设备、芯片）、信息化（数据库、操作系统）、能源化工（新疆煤化工+新材料）、通信(xin)（算力服务+卫星通(tong)信）。