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銷(xiāo)售費(fèi)用的失控性膨脹(zhàng)成爲(wèi)吞噬利潤(rùn)的黑洞。2024年公司銷售費用高達(dá)29.67億(yì)元，衕(tòng)比(bi)激增73.23%，遠(yuǎn)超營(yíng)收增速；2025年第一季度更誇(kuā)(kua)張(zhāng)，銷售費用暴漲(zhǎng)169.25%至9.51億元，佔(zhàn)營收比例攀陞(shēng)至27.74%。與(yǔ)此形成鮮(xiān)明對(duì)比的(de)昰(shì)，儘(jǐn)筦(guǎn)研髮(fà)投入增長(zhǎng)至9.71億元，但佔營收比僅(jǐn)8.13%，銷售費用昰研髮投(tou)入(ru)的3倍以上。這(zhè)種“重(zhong)營銷輕(qīng)研髮”的(de)糢(mó)式，暴露了在技術(shù)密(mi)集型行業(yè)中覈(hé)(he)心(xin)競(jìng)爭力的脃(cuì)弱性(xing)。

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上涨中(zhong)的追(zhui)赶：货币超预(yu)期宽松，A股(gu)在上涨中(zhong)较港股弹性(xing)更大，当(dang)前货币“小步快跑”，关注后续(xu)降准降息节奏及幅度(du)。由于(yu)A股(gu)较港股散户投资者占比更高，因此对流动性和资金变化更为敏感(gan)，AH溢价在上涨(zhang)行(xing)情中收(shou)敛均发生(sheng)在货币宽松区间(jian)，分别为(wei)14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催(cui)化下A股走强。A股经历13年(nian)TMT牛市后，14年回调盘整(zheng)，AH溢(yi)价指数从13年高点(dian)112降至14年7月89。之后的收敛主(zhu)要来自政策(ce)催(cui)化，包括货币宽(kuan)松、地(di)产(chan)放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方(fang)面，14/11央行意外降息开(kai)启牛市行情后(hou)，15年(nian)上半年货币宽松力度进一步增大，央行2、4月两次降准，3、5月两次降息(xi)；地产方面，14年(nian)6月(yue)开始地方陆续放松(song)限购政策，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产(chan)业政策方面，3月(yue)两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系列政策(ce)催化下A股持(chi)续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%，对应(ying)       AH溢价指数(shu)从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好，宽货币(bi)+宽(kuan)信(xin)用，流(liu)动性(xing)宽(kuan)松推动A股强(qiang)势反(fan)弹。外部方面，得益于18/12中美两国领(ling)导人在G20的(de)会面，进入(ru)2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民企(qi)座谈会的召开稳(wen)定了企业家信心，推动了宽货币(bi)向宽信用的传导，19/1央行两次全面降准，累(lei)计(ji)下调金融机构存款准备金率1个百(bai)分点。2/15，央(yang)行公布的1月社融新增4.64万亿(yi)元，大幅(fu)超出市场预期，带动A股迎来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最大(da)涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数(shu)从115升至128。当前来看，要出现上涨中(zhong)的收敛需观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快(kuai)跑”模式(shi)，后续要关注货币宽松的持续性(xing)，即降准(zhun)降息的节奏(zou)和力度。

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6月16日消息，港股三大(da)指数涨跌不一。截至午间收盘，恒生指数(shu)跌0.12%，报23864.20点，恒(heng)生(sheng)科(ke)技指数(shu)涨0.15%，国企指数(shu)跌0.04%。盘面上，科网股涨跌不一，小米集团涨近4%，哔哩哔(bi)哩涨超2%，美团跌超1%；内房股快速拉升，金(jin)辉控股暴涨(zhang)超67%；加密货币概念股普涨，新(xin)火科技控股(gu)涨超8%；稀土概念走强(qiang)，中国(guo)稀土涨超4%；黄金股高开低走，灵宝黄(huang)金转跌近5%。

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