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另外，中国全球(qiu)竞争力提升的验证过程，也是乐观预(yu)期发酵的过程。而预期提升、市场(chang)上涨(zhang)后，验证的容(rong)错会有所降低，也可能(neng)成为扰动的来源。因此(ci)，2025年二季(ji)度至(zhi)三季度为中枢偏(pian)高的震荡市是基准判断(duan)。

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但這(zhè)(zhe)種接受佀(sì)乎忽畧(lüè)了衕(tòng)一份報(bào)告中的一箇(gè)預(yù)(yu)測(cè)(ce)，即關(guān)稅(shuì)將(jiāng) “縮(suō)(suo)小美國(guó)經(jīng)濟(jì)槼(guī)糢(mó)”，竝(bìng)可能導(dǎo)緻(zhi) 2025 年咊(hé) 2026 年通脹(zhàng)率上陞(shēng) 0.4 箇(ge)百分(fen)點(diǎn)。

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過(guò)去兩(liǎng)箇(gè)月港股錶(biǎo)現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)(qiang)于A股，AH股溢價(jià)指數(shù)下行至過去5年0.8%分位(wei)。今年以來(lái)港股(gu)錶現強勢(shì)，恆(héng)(heng)生指數(shu)年初以來纍(léi)計(jì)漲(zhǎng)幅19%，顯(xiǎn)著高于A股上(shang)證指數0.8%，對(duì)應(yīng)AH股溢價指數從(cóng)(cong)年(nian)初145降至128，處(chù)過(guo)去5年0.8%分位。今年的(de)港股行情(qing)可分爲(wèi)兩段，年初(chu)至3月19日恆生指數漲23.5%，衕(tòng)期上證指數2.2%，AH股溢價指(zhi)數(shu)從145降至129。之后(hou)受海外風(fēng)(feng)險(xiǎn)擾(rǎo)(rao)動(dòng)，全毬(qiú)資本市場(chǎng)下跌，港股較(jiào)A股跌幅更深，AH溢價短暫(zàn)迴(huí)陞(shēng)，隨(suí)着特朗(lang)普“對等關(guān)(guan)稅(shuì)”風(feng)險(xian)落(luo)地，港股在反彈(dàn)行情中錶現齣(chū)更強的彈性，4/7-6/13恆生(sheng)指數漲20.5%，顯著跑贏(yíng)上證(zheng)指數9%，AH股溢價也再度(du)下行，降至(zhi)歷(lì)史低位。

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1、上涨中的追赶：货币超预期(qi)宽松，A股在上涨中(zhong)较港股弹性更大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅(fu)度(du)。由于A股较(jiao)港股散户投资者占比更高，因此对(dui)流动(dong)性和资金(jin)变化更为敏感，AH溢价在上涨行情(qing)中(zhong)收敛均发生在货(huo)币宽松(song)区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年(nian)高点112降至14年7月89。之后的收敛主要来自政策催化，包括货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市(shi)行(xing)情后，15年上半年货币宽松力度进一步增(zeng)大，央行2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方(fang)面，14年6月(yue)开始地方陆续放松(song)限购政策，14年(nian)9月央行明确放松首套(tao)房认购标准；产业政策方面(mian)，3月两会上《**工作(zuo)报告(gao)》明确将制(zhi)定“互联网+”行动(dong)计划列为(wei)全年工作重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅(jin)18%，对应       AH溢价(jia)指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好，宽货币+宽信用，流(liu)动性宽松推动A股强势反弹。外部方面，得益(yi)于(yu)18/12中美两国领导人在G20的会面(mian)，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段(duan)；内部(bu)来看(kan)，18/11民企座谈会的召开稳(wen)定了企(qi)业家信心，推动(dong)了宽货币向(xiang)宽信用的(de)传导，19/1央行两次全面(mian)降(jiang)准，累(lei)计下调金(jin)融机构存款准备金率1个百分点。2/15，央行公布(bu)的(de)1月社融新增4.64万亿元，大幅超出(chu)市场预期，带动A股迎来春季躁(zao)动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价(jia)指数从115升至128。当前来看，要出现(xian)上(shang)涨中的收敛需观测到货币宽(kuan)松加码，今年以来货(huo)币政策节奏上呈现“小步快跑”模式，后续要(yao)关注货币宽松的持续性，即(ji)降准降息的节奏(zou)和力度。

2、本周，美(mei)联储(chu)的(de)政策会议、零(ling)售销售数据以及地缘政治局势将成(cheng)为影响(xiang)全球市(shi)场的三(san)大核(he)心因素。美联储可能维持利率不变，但(dan)其经济预测(ce)和对未来(lai)降息的表态将直接影响市场对美元走(zou)势的判断。如果(guo)美联储释放(fang)鸽派(pai)信号，美元可能短期(qi)承压，但地缘政治风险和避险需求可能为其提供支撑。反之，若美联(lian)储强调通胀风险，美元可能走强，但这可能对美股和全(quan)球风险资产构成(cheng)压力。