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销售费用的失控性膨胀成为吞噬利润的黑洞。2024年公司销售费用高达29.67亿元👝，同比激增73.23%，远超营收增速；2025年第一季度更夸张🌽🥝，销售费用暴涨169.25%至9.51亿元🥿👢，占营收比例攀升至27.74%👗🍓😠。与此形成鲜明对比的是🌽🩱💘👞，尽管研发投入增长至9.71亿元，但占营收比仅8.13%💕🍄🍎，销售费用是研发投入的3倍以上💓。这种“重营销轻研发”的模式💕，暴露了在技术密集型行业中核心竞争力的脆弱性。

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25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市🥒🍒🩰，是基准判断。这个判断有什么下行风险？我们认为稳定资本市场“隔离墙”能够隔绝大部分短传导链条的宏观风险，比如财政、货币、经济数据验证。当前市场主要的下行风险👞🥒，只能是长传导链条的风险💝😈👜，比如中期资产配置格局的变化🥻。市场关注度较高的是美国经济下行可能超预期，强化全球衰退预期。这种情况下，中国需求也可能更长时间维持低位，A股供需格局改善节点可能推后🍏🥥👿。而在中长期中美竞争视角下🍆👞👜🥕，美国经济下行压力对中国资产的影响是中性的。

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上述基石投资者认购不(bu)超过1.29亿股H股，占发售股份(fen)总数的近50%，相(xiang)关认购金(jin)额近47亿港元。这一(yi)规模使其成为2023年以来(lai)，继宁德时(shi)代(dai)、美的集团港股IPO后，基石投资(zi)者认购规模第(di)三大的港股IPO。

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