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主要观点：2025 年上半年宏观出现反复，一季度宏观预期偏(pian)正(zheng)面，4 月份随着(zhe)美国对等关税(shui)的影响市场宏观情(qing)绪有(you)所回落，美联储主席(xi)鲍威尔降息措辞也逐渐转向谨慎，国内政策面以稳为主，经济数据短期呈现韧性，但也需要动态关注后续出口回落的(de)风险(xian)。供需基(ji)本面(mian)来看，铜矿上半(ban)年维持(chi)偏紧格局，铜矿加工费创近几年来(lai)新低，冶炼厂减产风(feng)险(xian)仍存，且特朗普关税引发大量精炼铜抢跑发往美国，非美地区铜供需持续收紧(jin)，需求端上半年总体呈现高景气度，但后续出口回落的风险不容忽视。预计 2025 下半年铜价高位震荡为主，伦(lun)铜(tong)波动(dong)区间在(zai) 9000-10000 美(mei)元 / 吨，沪铜(tong)主力合约波动(dong)区间在(zai) 74000-83000 元 / 吨。

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1、供給(gěi)：據(jù)SMM，6月(yue)底國(guó)內(nèi)氧化鋁(lǚ)運(yùn)行産(chǎn)(chan)能將(jiāng)恢復(fù)至8795萬(wàn)噸(dūn)，開(kāi)工率83.8%，上半(ban)年産量4368.3萬噸，衕(tòng)比上漲(zhǎng)8.5%。電(diàn)解鋁運行産能平穩(wěn)運行在4391萬噸(dun)，開(kai)工率96.1%，上半年産量(liang)2167.8萬噸，衕比上漲2.5%。用鑛(kuàng)成本分化、各地增減(jiǎn)産竝(bìng)行(xing)。山西延續(xù)復産節(jié)奏，河南開工持穩，山東(dōng)及廣(guǎng)西降負(fù)荷。供給維(wéi)(wei)持(chi)高(gao)穩，短(duan)期暫(zàn)無(wú)新增咊(hé)寘換(huàn)計(jì)(ji)劃(huà)，鋁水(shui)比提陞(shēng)至76%坿(fù)近，鑄錠(dìng)量維持壓(yā)減。

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去年夏天(tian)前(qian)后，高盛總(zong)裁約(yuē)翰・沃爾(ěr)悳(dé)倫(lún)訪(fǎng)問(wèn)希臘(là)，會(huì)見(jiàn)了希臘總理咊(hé)噹(dāng)地銀(yín)行的首蓆(xí)執行官。他傳(chuán)達(dá)的信息很明確(què)：高盛通過(guò)其投資銀行業(yè)務(wù)咊資産(chǎn)筦(guǎn)理業務，在希臘進(jìn)行了大槼(guī)糢(mó)投資。

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6月美联储决定继续将联邦(bang)基金目标利率区间维(wei)持在4.25%-4.5%，如期继续暂停降息。从降息指引(yin)来看，美联储仍保持(chi)年内两次(ci)降息预期。不过相(xiang)比今年3月，预期年内不降息的官员人数增加了3人，人数增加至7人；预测年内降息2次的为(wei)8人，显示出美(mei)联储内部对降息预期的分歧。展(zhan)望未来(lai)，鲍威尔提到，只要经济稳固(gu)，只要(yao)能够维持当前的劳动力市场和不错的增长，以及通胀下降，正确(que)的做法就是保持现状，保持当前的(de)政策立场（适度紧缩）并了解更多信息。

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2、盈利方面，5月工(gong)业企业盈利同比增速转负，主要受内外需求(qiu)不足、价格拖(tuo)累等(deng)因素影响。三个月滚动来看，大类板(ban)块盈(ying)利多有放缓，TMT逆势改善，资源品、必需消费、中游设备保持正增。细(xi)分(fen)领域中装备制造(zao)业是盈利的主(zhu)要拉动，TMT制造业同比增幅扩大。结(jie)合工业企业盈利、行业所(suo)处库(ku)存(cun)周期位置以及(ji)高(gao)频景气(qi)指标(biao)，预计中报业绩(ji)有望延续较高增速或改善的领(ling)域主(zhu)要集中在：1） TMT领(ling)域，半导体、光学(xue)光电子、消(xiao)费电(dian)子、运营商、软件等领域受益于消费类景气边际回暖，算力租赁订单持(chi)续落地，半导体周期复(fu)苏(su)与国产替代加速，业绩有望改善；2）中游制造领域，部分领域景气(qi)度有所回暖，中报盈利或有改(gai)善，如汽车、光伏、自动化设备(bei)等；3）消费服(fu)务领(ling)域，受益于扩消费政策提振、电商平台大(da)促、五一(yi)端(duan)午等多重假日**，有望延续两位数增长，其(qi)中饮料乳品、农副产品、家电(dian)、家具、饰品、美容护理等零售领域盈(ying)利有望(wang)持续改善；此外贵金属、燃气、电力、农化制(zhi)品、氟化工等(deng)领域(yu)需求稳(wen)健增长或回暖，叠加供给刚性或受限，中报业绩(ji)有(you)望边际改(gai)善(shan)。