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②分(fen)化中的收歛(hān)：21年(nian)通脹(zhàng)迴(huí)歸(guī)A股較(jiào)港股業(yè)績(jī)佔(zhàn)優(yōu)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期衝(chōng)擊(jī)港股下跌，噹(dāng)前關(guān)註通脹迴歸節(jié)奏咊(hé)美聯儲(chu)降息預(yu)期(qi)變(biàn)化；

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上涨中的追赶：货币超预期宽松，A股在上涨中较港股弹性更大，当前货币(bi)“小步快跑(pao)”，关注(zhu)后(hou)续降准降息节奏及幅(fu)度。由于A股较港股散户投资者占比更高，因此对流动性和(he)资金变化更为敏感，AH溢价在上涨行情中收敛均(jun)发生在货(huo)币宽松(song)区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强。A股经历(li)13年TMT牛市后(hou)，14年回调(diao)盘整，AH溢价指数从13年高点112降(jiang)至14年7月89。之后的收敛主要来自政(zheng)策催化，包括(kuo)货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货(huo)币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后，15年(nian)上半年货币宽(kuan)松力度进一步增大，央行(xing)2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面(mian)，14年6月开始地方陆续放松限购政策，14年9月央行明确放松首套房认购标(biao)准；产业政策方(fang)面，3月两会(hui)上《**工作报告》明确(que)将(jiang)制定“互联网+”行(xing)动计划列为全年工作重点(dian)。一系列政策催(cui)化(hua)下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超(chao)200%，同期恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至(zhi)140。（2）19年初内外部环境转好，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势反弹。外(wai)部(bu)方面，得益(yi)于18/12中美两国领导(dao)人(ren)在G20的(de)会面，进(jin)入(ru)2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来(lai)看，18/11民(min)企座谈会的召开稳定了(le)企业家信心，推动了宽货币向宽信用的传导，19/1央(yang)行两次全面降准(zhun)，累计下调金(jin)融机构存款准备金率1个百分点。2/15，央行公(gong)布的1月社融新增(zeng)4.64万亿元，大(da)幅超(chao)出市场(chang)预期，带动A股迎来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最大(da)涨幅40%，恒(heng)生指(zhi)数20%，AH溢(yi)价指数从115升至(zhi)128。当前来看(kan)，要出现上涨中的收敛需(xu)观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式，后续要关注货币(bi)宽松的持续性，即降准降息的(de)节奏和力度。

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1👡🍓🩲🧅🥾、基本面：港股较A股业绩增速更强👛👞，A股消费+制造+周期😻🌽，港股更偏科技互联网，受价格下行的影响较小。近两年来港股业绩增速显著强于A股🍈🍄🧡，2024年全部港股归母净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%👞🍌👚，剔除金融后港股2024净利润同比11.7%🥭🤬🍆🧅，同样高于全A（非金融）的-13%🧄🥦🥒。究其原因我们认为A股业绩疲弱主要受价格因素拖累，核心在于A股的行业特征，从剔除金融的净利润占比来看🍅，2024年A股主要集中在周期（石化14%🩱🍓🥾🥔、煤炭6%）🍑🥻👚，消费（食饮8%🎒🍍💌🥝、医药6%）👜，制造业（汽车5%、电子5%、电力设备4%）等🥦🥕，这些行业基本面受价格因素影响更大🍇，价格下行压缩毛利，进而影响盈利表现🥕🩲。相比之下🍋💕🍓，港股除金融外👛🍑🍉👞💘，行业主要集中于周期（石化20%）和科技行业（传媒13%、通信12%），且更偏向于互联网🧡、信息服务等细分领域💓，包括腾讯、网易、美团等互联网巨头，消费、制造等行业占比不高💛🍄🍉，行业属性导致了港股业绩受价格下行的影响更小🩰🩰🍄。历史上看🍒🧡💯🩳🥾，由于A股行业结构更偏传统经济🥝💌，因此对价格更敏感，PPI下行区间往往对应港股较A股业绩更优👿，典型如16Q4-19Q4，PPI同比从5.5%降至-0.5%，同期全A净利润同比从5.4%小幅升至5.5%👅，全部港股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct。

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