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维持年度策略观点：牛市上半场(chang)金融再通胀(zhang)，红利底仓(cang)+小盘(pan)成(cheng)长哑(ya)铃配置。我们继续维持(chi)年度策略《再通胀牛(niu)市》看法，牛市上半场是金(jin)融再通胀(zhang)，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预(yu)期至关重要，打破“资(zi)产缩水(shui)-债务(wu)压力-消费收缩“的恶性循(xun)环(huan)。下半场是实物再通胀，实(shi)际利率(lv)下行(xing)与(yu)资产价格上(shang)行**借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经(jing)济。当前仍处牛市(shi)上半场的金(jin)融(rong)再通胀，剩(sheng)余流动性宽松助力小盘成长(zhang)弹性释放，同时通胀(zhang)尚未回(hui)归，红(hong)利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优。牛市上下(xia)半场的切换(huan)重点在于(yu)通胀和EPS的回归，在(zai)观测到PPI的显著修复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路(lu)。

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2、估(gu)值：港(gang)股更(geng)便宜，结构上汽车、军工、电力设备、电子等行业(ye)较(jiao)A股(gu)估值(zhi)更低。从估值绝对水平来看，多年来港股持(chi)续(xu)低于A股，截(jie)至6/13，万得全A PE（ttm，下(xia)同）19.3倍，上证指数14.6倍，沪深300 12.7倍，均显著高于(yu)恒(heng)生指数10.6倍，对比成长板块，创(chuang)业板指(zhi)当前PE 31倍，高于恒生科技的20倍。从相对水平来看，今年港(gang)股两次行情启动时估值均处历史低位。年初恒生指数PE 8.7倍，处近10年12%分位，同期万得全A 17.5倍、35%分位，4月初经历关税冲击的下跌后，恒生指数PE 8.9倍、17%分位，同期万得全(quan)A 17倍、24%分位。结构上看，取同在A、H两地上市的公司，通过整体法计算行业PE，并以“A股行业PE/港股行业PE-1”衡量某一行(xing)业A股相对港股的估值溢价，其中(zhong)汽车（134%）、军工（107%）、电力(li)设备（89%）、电子（81%）AH估值(zhi)溢价更高，即港股相对A股更便宜。商贸(mao)零售（-43%）、家电（9%）、银行（12%）、有色金(jin)属（18%）、医药（23%）溢价较低。

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1、今年漲(zhǎng)幅(fu)明顯(xiǎn)(xian)的創(chuàng)新藥(yào)咊(hé)新消費(fèi)等闆(bǎn)塊(kuài)具有典型的“睏(kùn)境反轉”屬性，后續(xù)有朢(wàng)延續。筴(cè)畧(lüè)視(shì)角看新消費(fei)咊創新藥(yao)兩(liǎng)箇(gè)大幅(fu)上漲的闆塊，在過(guò)(guo)去兩年時(shí)(shi)間(jiān)都經(jīng)歷(lì)了震盪(dàng)調(diào)整咊蟄(zhé)伏期(qi)，估值下脩(xiū)到價(jià)值窪(wā)地區(qū)間。上漲邏(luó)輯(jí)上咊去年具有連(lián)接(jie)性(xing)咊一緻性，囙(yīn)此今年闆塊的快速上漲具(ju)備(bèi)(bei)典型(xing)的睏境反轉邏輯，后(hou)續行情有朢延續。

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