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► 私人信用持续收缩+政策“有所保留”，使得整体信用周期难以大幅(fu)扩张，导致市场底(di)部有支撑(cheng)，但上行空(kong)间也受(shou)限。当前中国信用周期的核心困境在(zai)于，回报与成本倒挂的情况下，私人(ren)部(bu)门的信用收缩仍在延续。背(bei)后(hou)的原因，并非是钱不够多或利率的绝对水平不够低，而是在相对差距上(shang)居民和企业感受的回报预期低于成本，即私人部门面临的融资(zi)成本与回报依然倒挂，抑制了私人部(bu)门主(zhu)动加杠杆的意愿。解决之(zhi)道(dao)，相比单纯降低成本（利率已经很低且(qie)流动性十分充裕），更有效手段(duan)是提高回报预期，这需靠外力干(gan)预（财政逆周期调节）或新增长点（AI科技与新消费）的出(chu)现(xian)。从这个(ge)框架出发，不难理解去年9月底以来市场表现的脉络：一方面，市场之所以能企(qi)稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层面积极变化(hua)：924后财政发力对冲了(le)私人部门持(chi)续的信用收缩，以及春节后AI突破带来新的投资方向。但另一方面，市场(chang)之(zhi)所(suo)以屡次冲高回落(luo)，是因为预期每(mei)次过度亢奋且政策“有(you)所(suo)保留”，使得信(xin)用周期没有彻底走出收缩。

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