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下跌中(zhong)的回落：美元(yuan)走强(qiang)，外资流出，高外资持股占比的港(gang)股较A股跌(die)幅更深，当前概率不大。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中(zhong)收敛有两次典型案例，分别为23年和24年5-8月。背(bei)后原因类似，均为强美元之下(xia)，外资(zi)加速流出中国资产，而外资占比更高的港股相比A股受影响(xiang)更大，跌幅更深。（1）23年(nian)美联储处于加息(xi)周期，全年4次加息，美元指数从(cong)低位101升至107，10年期美债(zhai)收(shou)益率(lv)从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行(xing)压力加大，外资加速流出，外(wai)资流出对外资持股占(zhan)比更(geng)高的(de)港股冲击更大，23年(nian)恒生指数下跌(die)-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从129升(sheng)至151。（2）24年美国通胀(zhang)持续高位，美联储不断推迟(chi)降息时间(jian)，“higher for longer”预期下美元(yuan)指数和(he)美(mei)债利率持续高位，外资也在24年5-8月加速流(liu)出中国权益市(shi)场，港股更为受(shou)挫，24年(nian)5-8月恒生(sheng)指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指(zhi)数从133升(sheng)至(zhi)151。当前来(lai)看，美元短期走强概率不大，若三季度美丽大法案提高美国债务上限落地，预计将在(zai)未来10年增加(jia)3.3万亿美(mei)元的美国债(zhai)务，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增(zeng)加至(zhi)125%。且基于借新还旧的诉求(qiu)以及美国财(cai)政部(bu)回补TGA账户需(xu)求，可能(neng)出现美债(zhai)大幅增发的情况，市(shi)场对美(mei)国债务(wu)风(feng)险的担忧可(ke)能引发美元(yuan)进一步走弱。

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2、行业配置：维持哑铃配置思路，红利底仓+小盘成长。红利方面，在通胀尚未回归，价格低位(wei)运行的背景下，前端的收(shou)入和利润(run)难以保证，但自由现(xian)金流充沛的企(qi)业，既可以延续其(qi)分红(hong)表现(xian)，也(ye)可以通过自由现金流积累转化为新增(zeng)的资本开(kai)支，获得ROE的抬升，享受更多成长性。具体方向提(ti)供(gong)三个视角：①稳定视角下，关注(zhu)盈(ying)利和分红稳(wen)健的银行；受益于长久期价值和(he)改革红(hong)利推升估值弹性的港口、公路；补贴政策推(tui)动下，兼具高股息+内(nei)销经(jing)营基本面延续改善的白电龙头。②改善视角下，关注受去库存和需(xu)求复苏支撑的工业金属；预期走出(chu)底部，高(gao)分红保障+经营稳健的白酒。③进攻弹性(xing)视角下，关注存量项目进入收获期，自由现金流释放加(jia)速的(de)电信运营商。小盘成长方面，货币宽松(song)扩张剩余流动(dong)性，小盘成长(zhang)行情或将进一步加强，24/6剩余(yu)流动性(xing)（M2同比-社融存量（剔除股权融资和**债券）同比）触底(di)-0.55%以来持续回升，截至25/5已上行至1.8%。叠加央行优化两项(xiang)支持资本市场的货币政策工具、支持中央汇金公司(si)发挥好类“平准基(ji)金(jin)”两(liang)项政策支持股市流动性，当下的小盘成长(zhang)行情或将进一步加强，而本身弹性更大的北交所（涨停限制30%，下(xia)同）和科(ke)创板(ban)（20%），相比主板(ban)（10%）或表现出更大(da)的优势。行业关注自主可控，包括(kuo)电子（算力、半导体(ti)设备(bei)、芯片）、信息化（数据库、操作系统）、能源化(hua)工（新疆煤化工(gong)+新(xin)材料）、通信（算力服务+卫(wei)星通信）。