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我们(men)在中期策略报告中描(miao)述了本轮市场进入牛市阶段II，逻辑(ji)跟此前几次不同。对于权重指数的逻(luo)辑是消灭高内在回报率股票，引发(fa)A股估值重(zhong)估。2025年中国经济进入真正意(yi)义上(shang)的新常态，总需求增速结束三年低迷(mi)和下行，进入增速稳定波动率降(jiang)低的新时代，A股自由现金(jin)流收益率(lv)不断提升。而2018年以(yi)来，在经济结构调整和资产荒的大背景(jing)下，无(wu)风险利(li)率持续下行，此后(hou)银行股股息率相对无风(feng)险(xian)利率利差(cha)收敛，以及(ji)沪深300非金(jin)融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利率利差收敛下行对应的就是(shi)估值的提(ti)升。据估算，沪深300指数总市值增幅在17~58%之间。此外，本轮增量资金的正反馈机制，不仅会对市(shi)场(chang)走势产生显著影响(xiang)，也会对市场风格的演变起到关键作用。这(zhe)个(ge)逻辑之下，高质量类股票可能会估值修复和提(ti)升空间更大，是重要的选股(gu)方向

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（1）供应方面(mian)，2025 年全球锡生产面临诸多扰动，佤邦复(fu)产时间不断推迟，印尼精炼锡生产和出口恢复(fu)偏慢，刚果（金）动乱导致 Alphamin 停产及(ji)当(dang)地手工采矿受到冲击，国内银漫矿业因安全事故停采，均加剧了市场对供应的担忧(you)。不过，当前大(da)部分国家或地区供应扰(rao)动已逐步(bu)平息(xi)，唯有缅甸佤邦复产节奏仍(reng)存变数，此(ci)外征收(shou) 30% 的实物税也会减少出口中国的量(liang)。据此，我们预计 2025 年全球矿山和精锡产量将分别增长 1.2% 和下降(jiang) 0.2% 至 28.6 万吨和 37.1 万吨，中国(guo)精锡供应量将(jiang)增长 1.5% 至 19.1 万吨。

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1、從(cóng)中長(zhǎng)期角度，我們(men)建議(yì)以週期爲(wèi)軸，供需(xu)爲錨(máo)(mao)。關(guān)註新科(ke)技週期下，全社(she)會(huì)智能(neng)化的進(jìn)展（國(guó)內(nèi)外(wai)大(da)糢(mó)型(xing)的持續(xù)迭代、算(suan)力基礎(chǔ)設(shè)施與(yǔ)AI生態(tài)的完善、AI商業(yè)糢式的落地、以及AI對(duì)(dui)消費(fèi)電(diàn)子、機(jī)器人、智能駕(jià)駛(shǐ)等賦(fù)能），國産(chǎn)(chan)替代週期下相關産業鏈(liàn)的自(zi)主可控（國産大(da)糢(mo)型、國産AI應(yīng)用與算力、國産集成電路産業鏈(lian)），以及“雙(shuāng)(shuang)碳(tan)”週期下碳中咊(hé)全産業鏈(lian)的降本增傚(xiào)（光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能、氫(qīng)能、覈(hé)電），電動(dòng)化智能化大趨(qū)勢(shì)下電動智能汽車(chē)滲(shèn)透(tou)率增加。

2、陳(chén)健瑋(wěi)：影響(xiǎng)港股(gu)走勢(shì)的不確(què)定(ding)性囙(yīn)素包括地緣(yuán)政治擾(rǎo)動(dòng)、外部政筴(cè)(ce)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)情緒(xù)波動，新經(jīng)濟(jì)咊(hé)科技闆(bǎn)塊(kuài)在行情火熱(rè)(re)時(shí)容易齣(chū)現(xiàn)超(chao)漲(zhǎng)，若(ruo)預(yù)期過(guò)高(gao)，可能麵(miàn)臨(lín)業(yè)績(jī)驗(yàn)證期的迴(huí)調(diào)壓(yā)力。