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销售费用的失控性膨胀成为吞噬利润的黑洞。2024年公司销售费用高达29.67亿元🥦🥬💗💘，同比激增73.23%🎒，远超营收增速🥔👡🥦👅💋；2025年第一季度更夸张👅🍋🥑，销售费用暴涨169.25%至9.51亿元👄，占营收比例攀升至27.74%🥥。与此形成鲜明对比的是，尽管研发投入增长至9.71亿元，但占营收比仅8.13%💗💌，销售费用是研发投入的3倍以上。这种“重营销轻研发”的模式，暴露了在技术密集型行业中核心竞争力的脆弱性。

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25Q2-Q3为(wei)中枢偏高的震荡市，是基准判(pan)断。这(zhe)个判断有什(shen)么下行风险？我们认(ren)为稳定资(zi)本市场“隔离(li)墙”能够隔绝大部(bu)分短传导链条的宏观风险，比如财政、货币、经济(ji)数据验证。当前市场主要的下行风险，只能是长传导链条的(de)风险，比如中期资产配置格局的变化(hua)。市场(chang)关注度较高的是美国经济下行可(ke)能(neng)超预期，强化全球衰退预期。这种情(qing)况下，中国需求也可能更长时间(jian)维持低位，A股供需格局改(gai)善节(jie)点可能推后。而在(zai)中长期中美竞争视角下，美(mei)国经(jing)济下行(xing)压力对中国资产的影响是(shi)中性的。

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上述基石投資者認(rèn)購(gòu)不超過(guò)1.29億(yì)股(gu)H股，佔(zhàn)髮(fà)售股份總數(shù)的近50%，相關(guān)認購金額(é)近47億(yi)港元。這(zhè)一槼(guī)糢(mó)使其成爲(wèi)2023年以來(lái)，繼(jì)寧(níng)悳(dé)時(shí)代、美的集糰(tuán)港股IPO后，基石投資者認購槼(gui)糢第三大的港股IPO。

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