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► 私人信用持续收(shou)缩(suo)+政策“有所保留”，使得整体信用周期难以大幅(fu)扩(kuo)张，导致市(shi)场底部有支(zhi)撑，但(dan)上行空间也受限。当前中国信用周期的核(he)心困境(jing)在于，回报与成本倒挂的情况下，私人部门的信用收(shou)缩仍在延续。背后的原因，并非是钱不够多或利率的绝对水平(ping)不够低，而是在相对差距上居民和企业感受的回报预期低于成本，即私人部门面临的融资成本与回报(bao)依然(ran)倒(dao)挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解(jie)决之道，相比单纯降低成本（利率已经很低且流动性(xing)十分充裕(yu)），更有效(xiao)手段是(shi)提高(gao)回报预期，这需靠外力干预（财政逆周期调节）或新(xin)增长点（AI科技与(yu)新消费）的出现。从(cong)这个框架(jia)出发，不难理(li)解去年9月(yue)底以来市场表现的脉络：一方面，市(shi)场之所以能企稳反弹且底部不断(duan)抬升，是因为上述两个层面积极(ji)变化：924后财政(zheng)发力对冲了私人部门持续的信用收缩(suo)，以及春节后AI突(tu)破带来新的投资方向(xiang)。但另一方面，市场之(zhi)所以屡次冲高回落，是因为预期每次过度亢(kang)奋且政策“有所保留”，使得信用周期没有彻(che)底走出收缩。

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