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上涨中的追赶：货币超预期宽松，A股在上涨中(zhong)较港股弹性更大，当前(qian)货币“小步快跑”，关注后续降(jiang)准降息节奏及幅度。由于A股(gu)较港股散户投资者占比更(geng)高，因此对流动性和资金变化(hua)更为敏感，AH溢价在上(shang)涨行情中收敛均发生在货币宽松(song)区(qu)间，分别为14-15年(nian)和19年(nian)。（1）14-15年AH溢价收(shou)敛(lian)主要来自(zi)政(zheng)策催(cui)化下A股(gu)走强。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后(hou)的收(shou)敛主要来自政(zheng)策催(cui)化，包括货币宽松、地产放(fang)松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意(yi)外(wai)降息开(kai)启(qi)牛市行情(qing)后，15年上(shang)半年货币宽松力度进(jin)一步增大，央行2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面(mian)，14年6月开始地方陆续放松限购政(zheng)策，14年9月央行明确放松(song)首套房认购标准；产业政策方面，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联(lian)网(wang)+”行动计(ji)划列为全年工作重点(dian)。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环(huan)境转好，宽货币+宽信(xin)用(yong)，流动性宽松推动(dong)A股强势反弹。外部方(fang)面，得益(yi)于18/12中美两国领导(dao)人在G20的会面，进(jin)入2019年(nian)，中(zhong)美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了(le)企业家信心，推动了宽(kuan)货币向宽(kuan)信用的传导，19/1央行两次(ci)全面降准，累计下调金融(rong)机(ji)构存款(kuan)准备金率1个百分(fen)点。2/15，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带动A股迎来春季躁动行(xing)情。19/1-19/4万得全(quan)A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至(zhi)128。当前来看，要出现上涨中的收敛需观测到货币(bi)宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑(pao)”模式(shi)，后续要关注(zhu)货币(bi)宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度。

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美国劳工部公布的数据显示，5月美国消费者价格指数（CPI）同(tong)比上涨2.4%，高于前值2.3%，但环比(bi)增速仅为0.1%，低于前值和预期的0.2%。这一数据表明(ming)美国通胀压力有所缓解，但经济增长动力仍显不(bu)足。市场分析人(ren)士认为，这一数(shu)据使得交易员加大对(dui)美联储降息9月降息的押注，并基本(ben)预计今年将降息两次，投资(zi)者对美国(guo)经济前景的担忧情绪有所缓解，但同时也对美联储未来的货币政(zheng)策走向(xiang)保(bao)持高度关(guan)注。

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2、分化中的(de)收敛(lian)：通胀回归A股较港股业绩占优，美联储降息预期影响(xiang)港股表现。20年末至21年初核心资产行情(qing)进入白热化，尤其港股表现(xian)更为强势，AH溢价指数从20/10高点149降至21/2的130。而在(zai)21年春节(jie)后，核心资产泡沫破灭，港股在美联储加息(xi)预期升温(wen)的背景下持(chi)续下跌，恒生指数21年全(quan)年(nian)下跌-14%。A股则在新能源和通胀推动(dong)的资源品行情下重启上(shang)行通道，万得全A全年上涨9%，结构上(shang)电力设备领涨，此外有色金属、煤(mei)炭、化工、钢铁等周期资源品(pin)受通胀上行影响，同样涨幅居前，AH溢价指数从130升至(zhi)149。由于行(xing)业属性导致通(tong)胀环(huan)境对A股业绩影响更大，21年PPI同比从-0.4%升至高点13.5%，全A（非金融）净利润增速从(cong)20年(nian)3.4%大(da)幅升(sheng)至21年的25%，港股21年全年净利润增速21%，通胀(zhang)回(hui)归带来A股(gu)相(xiang)较港股业绩的优势放大，是21年A、H行情分化的重要原因之一。当(dang)前来(lai)看，关注通(tong)胀回归的节奏(zou)和幅度(du)，若价格水平快速回升，A股业绩优势放大，有望相对(dui)港股走强，但短期概率不大。此外，关注美联储(chu)降(jiang)息预期，若降息时点持续(xu)延后，海外流动性趋紧对港股冲击更大，可(ke)能出现A股涨港股跌(die)的(de)分化收敛。