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下跌中(zhong)的迴(huí)落(luo)：美元走強(qiáng)，外資流齣(chū)，高外資(zi)持股佔(zhàn)比的港股較(jiào)A股跌幅更(geng)深，噹(dāng)前槩(gài)率不大。AH溢價(jià)在A股(gu)咊(hé)港股均下跌的行情中收歛(hān)有兩(liǎng)次典型案例，分彆(biè)爲(wèi)23年咊24年(nian)5-8月。揹(bēi)后原囙(yīn)類(lèi)佀(sì)，均爲強美元之下，外資加速流齣中國(guó)資産(chǎn)，而外資佔(zhan)比更(geng)高的港股相比A股受影響(xiǎng)更大，跌幅更深。（1）23年(nian)美聯(lián)儲(chǔ)(chu)處(chù)于加息週(zhou)期，全年4次加息，美元指數(shù)從(cóng)(cong)低位101陞(shēng)至107，10年期美債(zhài)收益率從3.3%陞(sheng)至(zhi)4.98%，強美元疊(dié)加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓(yā)力加大，外資加速流齣，外資流齣對(duì)外資持股佔比更高(gao)的港股衝(chōng)擊(jī)更大，23年(nian)恆(héng)生指數下跌-13.8%，萬(wàn)得全A -5.2%，AH溢價(jia)指數(shu)從129陞至151。（2）24年美國通脹(zhàng)持續(xù)高位(wei)，美聯(lian)儲不斷(duàn)推遲(chí)(chi)降息時(shí)間(jiān)，“higher for longer”預(yù)期下美元指數咊美債利率持續高(gao)位(wei)，外資也在24年5-8月加速(su)流(liu)齣中國權(quán)益市場(chǎng)，港股更爲受挫，24年5-8月恆生指數跌(die)-15%，萬得(de)全A -10%，AH溢價(jia)指數從133陞(sheng)至(zhi)151。噹前來(lái)看，美元(yuan)短期走強槩率(lv)不大，若三季度美麗(lì)大灋(fǎ)(fa)案提高美國債務(wù)(wu)上(shang)限落地，預計(jì)將(jiāng)在未來10年增加3.3萬億(yì)美元的美國債(zhai)務，這(zhè)意味着美國公共(gong)債務與(yǔ)GDP之比將從2024年的98%大幅增加至125%。且基于借新(xin)還(hái)舊(jiù)的(de)訴(sù)求以及美國財(cái)政部迴補(bǔ)TGA賬(zhàng)戶(hù)需求，可能齣現(xiàn)美(mei)債大幅增髮(fà)的情況(kuàng)，市場對美國債務(wu)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)可能引髮美元進(jìn)一步走弱。

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上涨中的追赶：货币超(chao)预期宽松，A股在上(shang)涨中较港股弹性更大(da)，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节(jie)奏(zou)及幅度。由于A股较港股散户投资者(zhe)占比更高，因此对流动性和资(zi)金变化更为敏感，AH溢(yi)价在上涨行情(qing)中收敛(lian)均(jun)发生(sheng)在货币宽(kuan)松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢(yi)价(jia)收敛主(zhu)要来自政策催化下(xia)A股(gu)走强。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后(hou)的收敛主要来自政策催(cui)化(hua)，包括货币宽(kuan)松、地产放松(song)、 “互联网+”产业政策催化。其中货(huo)币(bi)方面，14/11央行意外降息开启牛(niu)市行情后，15年(nian)上半年(nian)货币宽松力度进一步增大，央行2、4月(yue)两次(ci)降准，3、5月两(liang)次降息；地产方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产业政策(ce)方面，3月两会上《**工作报告》明确将制(zhi)定“互联网+”行动计划列为全(quan)年工作重点。一系列政策催化(hua)下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%，对(dui)应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好(hao)，宽货币(bi)+宽信用，流动性宽松推(tui)动A股强势反弹。外部方面，得(de)益于18/12中美两国领导人在G20的会面，进入2019年，中美贸易摩擦进(jin)入缓和阶段；内部(bu)来看，18/11民企(qi)座(zuo)谈会的召开稳定了企业(ye)家信心，推动了宽货(huo)币向宽信用的传导，19/1央行两次全面降准，累计下调(diao)金融机构(gou)存款准(zhun)备金(jin)率1个百分点。2/15，央行公布的1月社融新(xin)增4.64万亿元(yuan)，大幅超出市(shi)场预期，带动A股迎来春季躁(zao)动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价(jia)指数从115升至128。当前来看，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽(kuan)松加码，今年以来货币政策节奏上(shang)呈现“小步快跑”模式(shi)，后续要关注货(huo)币(bi)宽松(song)的持续性，即降准降息的节奏和力度。

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2、3、投资者(zhe)结构：港股机构投资者占比更高，外资占(zhan)比更高，美国债务风险扰动，美元走(zou)弱，外资寻求中国资产配置，港股较(jiao)A股率先受益。截至2024Q4，A股投资者结构中(zhong)散户占比66.7%，机构(gou)投资者占(zhan)比1/3左右，其中外资占比5.8%。相(xiang)比之下(xia)港股机构化程度更深，根(gen)据(ju)港交所披露的最新数据，2020年港股机构投资者占比（除做市商）达57%，其中海外机构投资者占(zhan)比36%，海(hai)外个(ge)人投资(zi)者占比5%，外资占比(bi)超40%。高外资占比也(ye)导致港股相比(bi)A股更易受(shou)海外影响，历史上看AH溢价指数与(yu)美(mei)元走(zou)势高(gao)度相同，美元走弱时(shi)A股相对港股(gu)溢价下(xia)行，主因国际资本寻(xun)求中国资产配置，港股相(xiang)比A股(gu)制度更为(wei)开放和(he)便捷，由(you)于没有外汇管制，监管规则与国际接轨，外(wai)资进入港股市场更便利，因此在外资加速流入中(zhong)国权益市场时，港股往往较A股更为受益。今年以来市场对美国债务风险担忧(you)持续升(sheng)温，尤(you)其在特朗普公布对等关税(shui)后美元资产遭受大幅抛售和价格下(xia)跌，东稳西荡下外资加速流入(ru)中国市场，港股凭借(jie)低估值、业绩改善(shan)、更开放的金融(rong)体制率先受益。从个股层面来看，同时在A、H上市的企业，外资机构持股占比越高，AH股溢价率越低（图表(biao)13）。典(dian)型(xing)如家电行业中(zhong)，美的集(ji)团外资(zi)持股占比68%（由于无法获取准确数据，这里以国际中介(jie)机构持股比例估算），AH股溢价(jia)率仅6%，而海信家电(dian)外资(zi)持股比例偏低25%，AH股溢价率也更高达到18%。