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► 私人信(xin)用(yong)持续收缩+政(zheng)策“有所(suo)保留”，使得整体信用周期(qi)难以大幅扩张，导(dao)致市场底部有支撑，但上行空(kong)间也受限。当(dang)前中国信用(yong)周期的核(he)心(xin)困境在于，回报与成本倒挂的情(qing)况下，私人部门的信用收缩仍在延续。背后的原(yuan)因，并非是钱不够(gou)多或(huo)利率的(de)绝对水(shui)平不够低，而是在相对差距上居民和企业感受的回报预期低于(yu)成本，即私人(ren)部门面临的融资成本与(yu)回报依然(ran)倒挂，抑制了私人部(bu)门主动加杠杆的(de)意愿。解决之道，相比单纯降低成本（利率已经很低且(qie)流动(dong)性十分充裕），更有(you)效手段是提高(gao)回报预期，这需(xu)靠外力(li)干预(yu)（财政逆周期调节）或新增长点（AI科技(ji)与新消费）的出现。从(cong)这个框架出(chu)发，不难理解去年9月底以来市(shi)场表现的脉络：一方面，市(shi)场之(zhi)所以能企稳(wen)反弹且底部不断抬升，是因为上述(shu)两个(ge)层(ceng)面积极变化(hua)：924后财政发力(li)对(dui)冲了私人部门持续的信用(yong)收缩，以及春节(jie)后AI突破带来新的投资方(fang)向。但(dan)另(ling)一方面(mian)，市场之(zhi)所(suo)以屡次冲高(gao)回(hui)落，是因为(wei)预期每(mei)次过度亢奋且政策“有(you)所(suo)保(bao)留”，使得信用周期没有彻底走(zou)出收(shou)缩。

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1、（本文由万商天勤（上(shang)海）律师事务所刘彦梅(mei)律(lv)师供稿，不代表新浪财经的观点。刘(liu)彦梅律师，中国证券业(ye)协会讲师，辽宁大学法律硕士，主要从事金融诉讼、公司诉讼。具有保荐代表人（投(tou)资银行）资格、证券从业资(zi)格(ge)、基金从业资格，具有20年以上法(fa)律实务(wu)经验。目前已通过CPA审计、经济(ji)法(fa)、会计、战略，是为数不多的具有投行(xing)、财务思(si)维的律师。刘彦(yan)梅律师在证券和商事诉讼领域积(ji)累了丰富的经验，凭借专业能力和敬业精神，赢得了客(ke)户的高(gao)度赞誉。）（刘彦(yan)梅律师专栏）

2、今年以來(lái)，箇(gè)股漲(zhǎng)幅中位數(shù)達(dá)(da)到8.5%；偏股(gu)基金（股票、偏股混郃(hé)）漲幅(fu)中(zhong)位數在去年3.3%的基礎(chǔ)上，今年進(jìn)一步攀陞(shēng)至5%。市場(chǎng)上的賺錢(qián)傚(xiào)應(yīng)在不斷(duàn)積(jī)纍(léi)(lei)。量化私募、箇人投資者的增量資金仍然呈現(xiàn)持(chi)續(xù)流入(ru)的狀態(tài)。但(dan)ETF在扭虧(kuī)(kui)阻力位坿(fù)近持續贖(shú)(shu)迴(huí)(hui)，對(duì)市場上(shang)漲構(gòu)成的一定壓(yā)力。按炤(zhào)我們(men)中期筴(cè)畧(lüè)的(de)觀(guān)點(diǎn)，一旦在某種(zhong)囙(yīn)素推動(dòng)下，指數站上關(guān)鍵(jiàn)扭虧阻(zu)力位，扭虧贖迴壓力緩(huǎn)解，增(zeng)量最近(jin)有朢(wàng)加速流入，呈現正反饋(kuì)傚應(ying)。從(cóng)7月開(kāi)始，這(zhè)種情況(kuàng)髮(fà)生的槩(gài)率越來越高(gao)，一(yi)旦髮生，我們稱(chēng)之爲(wèi)進(jin)入牛市堦(jiē)(jie)段(duan)II。這一堦段，指數有朢持(chi)續上行，噹(dāng)時(shí)空間(jiān)最大、滲(shèn)(shen)透率(lv)加速提陞新(xin)産(chǎn)業(yè)趨(qū)勢(shì)有朢佔(zhàn)優(yōu)。