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下跌中的回落：美(mei)元走强，外资流出，高外(wai)资持股(gu)占比的(de)港股较(jiao)A股跌(die)幅更深(shen)，当前概率不大。AH溢价在A股和港股均下(xia)跌的行情中收敛有两次(ci)典型案例，分别为23年和24年5-8月。背后原因类似，均为强美元(yuan)之下(xia)，外资加(jia)速流出中国资产，而外资(zi)占比更(geng)高的港(gang)股相比A股受影响更大，跌(die)幅(fu)更深(shen)。（1）23年美联储处于加息周期，全年4次加息(xi)，美元指数从低位101升至107，10年期美债收益率(lv)从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大，外资加速流出，外资流出对外资(zi)持股占(zhan)比更高的港(gang)股冲击更大，23年恒生(sheng)指数下跌-13.8%，万(wan)得全A -5.2%，AH溢价指数(shu)从(cong)129升至151。（2）24年美国通胀持续高位，美联储不(bu)断推迟降(jiang)息时间，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续(xu)高位，外资也在24年5-8月(yue)加速流(liu)出中国权益(yi)市场，港股更为受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价(jia)指数从133升至(zhi)151。当前来看，美元短期(qi)走强概率(lv)不大，若三(san)季度美丽大法案提高美国债务(wu)上限(xian)落地，预计将在未来10年增(zeng)加3.3万亿美元的美国债务，这意味着美国(guo)公共债务(wu)与(yu)GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%。且基于借(jie)新还旧的诉求以及美国财政(zheng)部回补TGA账户需求，可能出现美债大(da)幅增发的情况，市场对美国债务风险的担忧可(ke)能引发美元进一步走(zou)弱。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松，A股在上涨中较港股弹性更大，当前货币“小步快跑”，关注(zhu)后续降准降息节奏(zou)及幅度。由于A股(gu)较(jiao)港股(gu)散(san)户投资者占比更高，因此对流动性和(he)资金(jin)变化更为敏感，AH溢价在上涨行情(qing)中收敛均发生在货币宽松(song)区间(jian)，分别为14-15年和19年。（1）14-15年AH溢价收敛主(zhu)要来自政(zheng)策催化下A股走强。A股经(jing)历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢(yi)价(jia)指数(shu)从13年高点112降至14年7月89。之后的(de)收(shou)敛主要(yao)来(lai)自政策催(cui)化(hua)，包括货币宽松、地产放松、 “互(hu)联网+”产业(ye)政策催化。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情(qing)后，15年上半年货币宽松(song)力度进一(yi)步增大，央行(xing)2、4月(yue)两次降准，3、5月两(liang)次降(jiang)息；地产方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策，14年9月央行明(ming)确放松首套房认购标(biao)准；产业政策方面，3月两会上(shang)《**工作报(bao)告(gao)》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点(dian)。一系列(lie)政策催(cui)化下(xia)A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数(shu)涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从(cong)89上行至140。（2）19年初内外部环境转好，宽货币+宽信(xin)用(yong)，流动(dong)性宽松推(tui)动(dong)A股强势反弹。外部方面，得益于18/12中(zhong)美两国领导人在G20的会面，进入2019年，中美(mei)贸易(yi)摩擦进入缓(huan)和阶段；内部来看，18/11民企座(zuo)谈会的召开稳定了(le)企业家信心，推动了宽货币向宽信用的传导，19/1央行两次(ci)全面降准，累计下调金融机构存款准备金率1个百(bai)分点。2/15，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅(fu)超(chao)出(chu)市场预期，带动A股迎来(lai)春季躁动(dong)行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅(fu)40%，恒生指数20%，AH溢价指(zhi)数从115升至128。当前(qian)来看，要出现上涨中的收敛需(xu)观测到货币宽松加码，今年以来货币政(zheng)策节奏上(shang)呈现“小(xiao)步快(kuai)跑”模式，后续要关注货币宽(kuan)松(song)的持续性(xing)，即降准降息的节(jie)奏和力度。

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