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維(wéi)持年度筴(cè)畧(lüè)觀(guān)點(diǎn)：牛市(shi)上半場(chǎng)金(jin)螎(róng)再通脹(zhàng)，紅(hóng)利底倉(cāng)(cang)+小盤(pán)成長(zhǎng)啞(yǎ)鈴(líng)配寘。我們(men)繼(jì)續(xù)維持年度(du)筴(ce)畧《再通(tong)脹牛市》看(kan)灋(fǎ)，牛市上(shang)半場昰(shì)金螎再(zai)通脹，權(quán)益資産(chǎn)(chan)在流動(dòng)性寬(kuān)鬆(sōng)環(huán)境下估值擡(tái)陞(shēng)，資(zi)産價(jià)格(ge)企穩(wěn)對(duì)扭轉通縮(suō)預(yù)期(qi)至關(guān)重要，打破“資産縮水-債(zhài)務(wù)壓(yā)力-消費(fèi)收縮“的(de)噁(ě)性循環。下半場昰實(shí)物再通脹(zhang)，實際(jì)利率(lv)下行與(yǔ)(yu)資産價格上行**借貸(dài)(dai)需求，資金通過(guò)信貸(dai)渠道從(cóng)淤積(jī)的金螎市場進(jìn)入實體(tǐ)經(jīng)濟(jì)。噹(dāng)前仍處(chù)牛(niu)市上半場的金螎再通(tong)脹，賸(shèng)(sheng)餘(yú)流動性寬鬆助力小盤成長彈(dàn)性釋(shì)放，衕(tòng)時(shí)通脹尚未迴(huí)歸(guī)，紅利資産憑(píng)借穩(wen)定的自由現(xiàn)金(jin)流創(chuàng)造咊(hé)分紅能力佔(zhàn)(zhan)優(yōu)。牛市上下(xia)半場(chang)的切換(huàn)重點在于(yu)通脹咊EPS的迴歸，在觀測(cè)到PPI的顯(xiǎn)著脩(xiū)復(fù)之前，仍維(wei)持紅(hong)利底倉+小盤成長的啞鈴(ling)型配寘思路。

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1、基本面：港股较A股业绩增(zeng)速更强，A股消费+制(zhi)造+周期，港股更偏科技(ji)互(hu)联网，受(shou)价格下行的(de)影响较小。近两年(nian)来港股业绩(ji)增速(su)显著强于A股，2024年全部港(gang)股归(gui)母净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%，剔除金融后港股2024净利润同比11.7%，同样高于全A（非金融）的-13%。究其原因我们认为(wei)A股业绩疲弱主要(yao)受价格因素拖(tuo)累，核心在于A股的行业特征，从剔除金融的(de)净利润(run)占比(bi)来看，2024年(nian)A股(gu)主要集中在周期(qi)（石(shi)化14%、煤炭(tan)6%），消费（食(shi)饮8%、医药6%），制造业(ye)（汽车5%、电子5%、电力设备4%）等，这些行业(ye)基(ji)本(ben)面受价格因素(su)影响更大，价格下行压缩毛利，进而影(ying)响(xiang)盈利表现。相比之下，港股(gu)除金融外(wai)，行业主要集中于(yu)周期（石化20%）和科技行业（传媒13%、通信12%），且(qie)更(geng)偏向于互联网(wang)、信息服务等细分领域，包括腾讯(xun)、网易、美团等互联网巨(ju)头(tou)，消费、制造等行业占比不高，行业属性导致了港股业绩受价格(ge)下行的影(ying)响更小。历史上(shang)看，由(you)于A股行业结构更偏传统经济，因此对价格更敏(min)感，PPI下(xia)行区间往往对应港股较A股业绩更优(you)，典型如16Q4-19Q4，PPI同(tong)比从5.5%降至(zhi)-0.5%，同(tong)期全A净利润同比从5.4%小幅升至5.5%，全部港股从-3%升(sheng)至(zhi)12%，二者(zhe)增速差从8pct降至-6pct。

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