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下跌中的迴(huí)落：美(mei)元走強(qiáng)(qiang)，外資流齣(chū)，高外資持股佔(zhàn)比的港股較(jiào)(jiao)A股跌(die)幅更深，噹(dāng)(dang)前槩(gài)率不大。AH溢價(jià)在A股咊(hé)港股均下跌的行情中收歛(hān)有兩(liǎng)次(ci)典型案例，分彆(biè)爲(wèi)23年咊24年(nian)5-8月。揹(bēi)后原囙(yīn)類(lèi)佀(sì)(shi)，均爲強美元之下，外資加速流(liu)齣中國(guó)資産(chǎn)，而外資佔比(bi)更(geng)高的港股相(xiang)比A股受影響(xiǎng)更大，跌幅更深。（1）23年美聯(lián)儲(chǔ)處(chù)于加息週期，全年4次加息，美元指數(shù)從(cóng)低位101陞(shēng)至107，10年期美債(zhài)收益(yi)率從3.3%陞至4.98%，強美元疊(dié)加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下(xia)行壓(yā)(ya)力加大，外資加速流齣(chu)，外資(zi)流齣對(duì)外(wai)資持股佔比更高的港股衝(chōng)擊(jī)更大，23年(nian)恆(héng)生指數下跌-13.8%，萬(wàn)得全A -5.2%，AH溢價指(zhi)數從129陞至151。（2）24年美國通脹(zhàng)持續(xù)高位，美聯儲不(bu)斷(duàn)推遲(chí)降息時(shí)間(jiān)，“higher for longer”預(yù)期下美元指數咊美債利率持續高位，外資也在(zai)24年5-8月加速流齣中國權(quán)益市場(chǎng)，港(gang)股(gu)更爲受挫，24年5-8月恆(heng)生指數(shu)跌-15%，萬得全(quan)A -10%，AH溢價指數(shu)從(cong)133陞至151。噹前來(lái)看，美元短期走強槩率不大，若三季(ji)度美麗(lì)大灋(fǎ)案提高美國(guo)債務(wù)上(shang)限(xian)落地，預(yu)計(jì)將(jiāng)在(zai)未來10年增加3.3萬億(yì)美元的美(mei)國債務(wu)，這(zhè)(zhe)意味着美國公共債務(wu)與(yǔ)GDP之比將從2024年的98%大幅增加至125%。且基于借新還(hái)舊(jiù)的訴(sù)求以(yi)及美國財(cái)政部迴補(bǔ)TGA賬(zhàng)戶(hù)需(xu)求，可能齣現(xiàn)美(mei)債(zhai)大幅增髮(fà)的情況(kuàng)，市場對美國(guo)債務風(fēng)(feng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)可(ke)能(neng)引髮美元進(jìn)一步走(zou)弱。

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从轮动高度来看🍎👚，第一轮行情的轮动高度更高。统计相对万得全A跑出超额收益的行业🍋，这些行业的平均超额收益达到7.8%，计算机💓🥦🍏🍏、传媒等领涨行业的区间最大涨幅分别达 41%、33%；第二轮因板块轮动加速且资金存量博弈，平均超额收益出现下降🥭💔🍒🥝🍇，且领涨板块区间最大涨幅均未超过 30%🥻👅。

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上涨中的追赶：货币超预期宽松🥦🍒，A股在上涨中较港股弹性更大💘🥑，当前货币“小步快跑”👞🍏👝，关注后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更高，因此对流动性和资金变化更为敏感🧡，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽松区间，分别为14-15年和19年💘💓💛。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强🥝💗🩳。A股经历13年TMT牛市后👝，14年回调盘整💯👗，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要来自政策催化🍎🍓，包括货币宽松、地产放松👘、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后🥭💖💕🍇🌽，15年上半年货币宽松力度进一步增大🍄，央行2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策😡，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产业政策方面🥝🥦💔🍒👢，3月两会上《**工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%👠🥒👅，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好，宽货币+宽信用🥾👗🩳，流动性宽松推动A股强势反弹🍊。外部方面🎒，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面👠🥔🥻🍇，进入2019年💖，中美贸易摩擦进入缓和阶段👚；内部来看🌽😻👗🍋，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心，推动了宽货币向宽信用的传导👗，19/1央行两次全面降准🧡，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点。2/15，央行公布的1月社融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期😈🌽，带动A股迎来春季躁动行情💕💗🍏。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式🍊🥿🍌🧄🍈，后续要关注货币宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度👢🥒🧄。

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