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2025-06-24 22:49:32 作者：牛绍航

维持年度策略观点：牛市上半场金融再通胀，红利底仓+小盘成长哑铃配置(zhi)。我(wo)们继续维持年度(du)策略《再通胀牛市(shi)》看法，牛市上半场(chang)是(shi)金融再通胀，权益资(zi)产在流动性宽(kuan)松环境下估值抬升，资(zi)产价格企稳对(dui)扭转通缩预期(qi)至关重要，打破“资产缩水-债务压(ya)力-消费(fei)收缩“的恶性循环。下半场是实物再通胀，实际利率(lv)下行与资产价格上(shang)行**借贷需求，资(zi)金通过信贷渠道从淤积的金(jin)融市场进入(ru)实(shi)体经济。当前仍(reng)处牛市上半场的金融再通(tong)胀，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资(zi)产凭借稳定的自由(you)现(xian)金流创造和分红能(neng)力占优。牛市上下(xia)半场的切换重点在于通胀和EPS的回归，在观测到PPI的显著修复之前，仍维持红利底仓+小(xiao)盘成长的哑铃型配置思路。

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2、估值：港股更便宜，结构上汽车、军(jun)工、电力设备、电子等行业较A股估值更低。从估值绝对(dui)水平来看，多(duo)年来(lai)港股持(chi)续低于A股，截至6/13，万得全(quan)A PE（ttm，下同(tong)）19.3倍，上证指数14.6倍(bei)，沪深300 12.7倍，均显著高于恒生(sheng)指数10.6倍，对比成长板块(kuai)，创业(ye)板指当前PE 31倍，高于恒生科技的20倍。从相对水平来看，今年港股两次行情(qing)启动时估值均处历史低位。年初恒生指数PE 8.7倍，处(chu)近10年12%分位，同期(qi)万(wan)得全A 17.5倍、35%分位，4月初经历关税冲击的下跌后，恒(heng)生指(zhi)数PE 8.9倍、17%分位，同期(qi)万得全A 17倍(bei)、24%分位。结构上看，取同在(zai)A、H两地上(shang)市(shi)的公司，通过整体法计(ji)算行业PE，并以“A股(gu)行业PE/港股行业PE-1”衡量某一行业A股相对(dui)港股的估值溢价，其中汽车（134%）、军工（107%）、电力设备（89%）、电子（81%）AH估值溢价(jia)更高，即港股相对A股更便宜。商(shang)贸零售(shou)（-43%）、家电（9%）、银行(xing)（12%）、有色金属（18%）、医药（23%）溢价较低。

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