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行业配置(zhi)：维(wei)持哑(ya)铃配(pei)置(zhi)思路(lu)，红(hong)利底仓(cang)+小盘成长。红利方面，在通胀尚(shang)未回归，价格低位运行的背景下，前端的收入和利润难以保证，但自由现金流充沛的企业，既可以延续其分红(hong)表现，也可以通过(guo)自由现金流积(ji)累转化为新增的(de)资本开支，获得ROE的抬升，享受更多(duo)成长性。具体方向提供(gong)三个(ge)视角：①稳定视角下，关注盈利和分红稳健的银行；受益于长久期价值和改革红利推(tui)升估值(zhi)弹性的港(gang)口、公路；补贴政策推动下，兼(jian)具(ju)高股息+内销(xiao)经营基本面(mian)延续改善的白电龙(long)头。②改善视角下，关注受去库存和需求复苏支撑的工业金属；预期走出底部，高(gao)分红保障+经营稳健的白酒。③进攻弹性视角下，关注存(cun)量(liang)项目进入收(shou)获期，自由现金流释放加速(su)的电信运营商。小盘成长方面，货(huo)币宽松扩张剩余流(liu)动(dong)性，小盘成长行情或将进一步加强，24/6剩(sheng)余流动性（M2同比-社融存量（剔除(chu)股权融资和**债券(quan)）同比）触底-0.55%以来持续回(hui)升，截至25/5已上行至1.8%。叠加央行优化(hua)两项(xiang)支持(chi)资本市场的货币政策工(gong)具、支持中(zhong)央汇金公司发挥好(hao)类“平准基金”两项政(zheng)策支持股市流动性，当下的小盘成长行情或(huo)将进一步加强(qiang)，而本身弹性更大(da)的北交所（涨停限制30%，下同）和科创板（20%），相(xiang)比主板（10%）或表(biao)现出(chu)更大的(de)优势。行业关注自主(zhu)可控，包括电子（算力(li)、半导体设备、芯片）、信息化（数据库、操作系统）、能(neng)源化工（新疆煤化工+新(xin)材(cai)料）、通信（算力服务+卫(wei)星通信）。

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1、分化中的收敛：通胀回归A股较港股业绩占优(you)，美联(lian)储降息预期影响港股表(biao)现。20年末至21年初核心资产行情进入白热化，尤其港(gang)股表现更为(wei)强势，AH溢价(jia)指数从20/10高点149降至21/2的(de)130。而在21年春节后，核心资产泡沫破灭，港(gang)股在美联储加息预期升温的背景下持续下跌，恒生指数21年全年下跌-14%。A股(gu)则在新能源和通胀推动的(de)资源品行情下重启上行通(tong)道(dao)，万得全A全年上(shang)涨9%，结(jie)构上电力设备领涨(zhang)，此外有色金属(shu)、煤炭、化(hua)工、钢(gang)铁等周期资源(yuan)品受通胀上行影(ying)响，同样涨幅居前，AH溢价指数从130升至149。由于行业属性(xing)导致通胀环境(jing)对(dui)A股业绩(ji)影(ying)响更大，21年PPI同(tong)比从-0.4%升至高点13.5%，全(quan)A（非金融）净利润增速从20年3.4%大幅升至21年的(de)25%，港股21年(nian)全年净利(li)润增速(su)21%，通胀回归带来A股相较港(gang)股业绩的优势放(fang)大，是21年A、H行情分化的重(zhong)要原因之一。当前来看，关注(zhu)通胀(zhang)回归的节奏和幅度，若价格水平快速(su)回升，A股(gu)业绩优势放大，有望相对港股走强，但短期概率(lv)不大。此(ci)外，关注美联储降息预期，若降(jiang)息(xi)时点持续延后，海外流动性趋(qu)紧对港股冲击更大，可能出现A股涨(zhang)港股跌的分化收敛。

2、短期海外擾(rǎo)動(dòng)增加，貴(guì)金(jin)屬(shu)咊(hé)油氣(qì)齣(chū)現(xiàn)衇(mài)衝(chōng)(chong)式脩(xiū)復(fù)。我(wo)們(men)繼(jì)續(xù)提示，新消費(fèi)(珠寶(bǎo)鑽石(shi)、IP潮翫(wán)、新(xin)零食新(xin)飲(yǐn)品、美粧箇(gè)護(hù))咊創(chuàng)(chuang)新藥(yào)龍(lóng)頭(tóu)本身在景氣敘(xù)事中。本身昰(shì)符郃(hé)基(ji)本麵(miàn)趨(qū)勢(shì)投資的方曏(xiǎng)，在景氣預(yù)期(qi)二堦(jiē)導(dǎo)仍爲(wèi)正的情況(kuàng)下，估(gu)值能維(wéi)持高擧(jǔ)高打，股(gu)價(jià)上行趨勢未結(jié)束。短期高位波動加(jia)劇(jù)，但還(hái)不昰中級(jí)彆(biè)(bie)風(fēng)險(xiǎn)(xian)。但我們仍讅(shěn)慎(shen)看待新消費賺錢(qián)傚(xiào)應(yīng)擴(kuò)散行情，目前新消費行(xing)情已擴散至低性價比(bi)區(qū)域(yu)，指曏休整波(bo)段。