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销售费用的失(shi)控性膨胀(zhang)成为(wei)吞噬利润的黑洞。2024年公司销售费用高达29.67亿元(yuan)，同(tong)比激增73.23%，远(yuan)超营收增速；2025年第一季度更夸张，销售费用暴涨(zhang)169.25%至9.51亿元，占营收比例(li)攀升(sheng)至27.74%。与(yu)此(ci)形成鲜明对比(bi)的是(shi)，尽管研发投入增长至9.71亿元，但占营收比仅8.13%，销售费(fei)用是(shi)研发投入的3倍以上。这种“重营(ying)销轻研发”的模(mo)式，暴露(lu)了在技术密集型行业中核心竞争力的脆弱性(xing)。

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25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市，是基准判断。这个判断有什么下行风险？我们认为稳定资本市场“隔离墙”能够隔绝大部分短传导链条的宏观风险🧄👢👗💞🍅，比如财政💛🥬、货币、经济数据验证🍑。当前市场主要的下行风险👠🥑🌽，只能是长传导链条的风险💓💞，比如中期资产配置格局的变化🍌😡🥕🍊。市场关注度较高的是美国经济下行可能超预期🥿，强化全球衰退预期🍑。这种情况下，中国需求也可能更长时间维持低位，A股供需格局改善节点可能推后🍓🥭。而在中长期中美竞争视角下，美国经济下行压力对中国资产的影响是中性的。

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上述基石投资者认购不超过1.29亿股H股🥑🥥💯👿，占发售股份总数的近50%，相关认购金额近47亿港元🍉🥻🌽👡😈。这一规模使其成为2023年以来👄，继宁德时代、美的集团港股IPO后🍋😡，基石投资者认购规模第三大的港股IPO。

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