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► 私人信用持续收缩+政策“有所保留”，使(shi)得整体(ti)信用周期难(nan)以大(da)幅(fu)扩张，导致市(shi)场底部有支(zhi)撑，但上(shang)行(xing)空间也受限。当前中国信用周期的核心困境在(zai)于，回报与成本倒(dao)挂的情况下，私人部门的信用收缩仍在延续(xu)。背后的原因(yin)，并非是钱不够多或利率的绝对水平(ping)不够低，而(er)是在相(xiang)对差距上居民和企业感受的回报预期低于(yu)成本，即私(si)人部门面临的融资成本与回报依然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意(yi)愿(yuan)。解决之道，相比(bi)单纯降(jiang)低成(cheng)本（利率已经很低且流动(dong)性十(shi)分充裕），更有效手段是提高回报预期(qi)，这需(xu)靠外力干(gan)预（财(cai)政逆周期(qi)调节）或新增长点（AI科(ke)技与(yu)新消(xiao)费）的(de)出现。从这个(ge)框架出发，不难理(li)解去年9月(yue)底以来市场表现的脉络：一方面(mian)，市场之所以能企稳反弹(dan)且底部不断抬升(sheng)，是因为上(shang)述两个(ge)层面积(ji)极变化：924后财政发力对冲(chong)了私(si)人部门持续的信(xin)用收缩，以及春节后AI突破带来新的投资方向。但另一(yi)方(fang)面，市场之所以屡次冲高回落，是因为预期每次过度亢(kang)奋且政策“有所保留”，使得信用(yong)周期没有彻底走出收缩。

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目(mu)前来看，全球贸易和关税冲(chong)突迎来新的时间节点，7月9日是(shi)83国“对等关税”暂缓期的截止日，若未延期，部分(fen)国家税率或升至25%。从目前美国对关税的态度来看，推迟谈判(pan)时间或者延长“对等(deng)关税”暂缓期的概率较大。今年4月初以来的贸易和关税对市场的影响逐渐趋于缓和(he)。伊朗以色列军事冲突趋于缓和，虽(sui)然有反复，但是整(zheng)体来看对资本市(shi)场的影响(xiang)进一步降低。A股面临(lin)的外部环境扰动(dong)降低。

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